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　　近日，泰德醫藥（浙江）股份有限公司 Medtide Inc．（一下簡稱“泰德醫藥”）向港交所遞交招股書，擬香港主板掛牌上市，摩根士丹利、中信證券為其聯席保薦人。這是繼其于2024年5月31日遞表失效后的再一次申請。

　　泰德醫藥成立于2020年，公司主要向藥企提供多肽新化學分子實體發現合成研發外包（CRO）及多肽化學生產、制造及控制的研發生產外包（CDMO）服務。據弗若斯特沙利文數據，以2023年銷售收入計，泰德醫藥是全球第三大專注于多肽的研究、工藝開發和生產外包公司（CRDMO）。

　　世界第三含金量不足市場份額僅1% 業績穩定性較差大客戶依賴明顯

　　近年來，GLP-1類藥物研發火熱，泰德醫藥作為專注于多肽領域的“賣水人”，業務同樣涵蓋GLP-1藥物開發領域。截至最后實際可行日期，泰德醫藥共有九個 GLP-1分子開發項目，開發口服或注射GLP-1分子產品。

　　2021年至2023年以及2024年上半年，泰德醫藥分別實現營業收入2.82億元、3.51億元、3.37億元、1.97億元；實現凈利潤8027.8萬元、5398萬元、4890.5萬元、5056.7萬元。2024年上半年，公司業績回暖，營收、凈利潤分別同比增長21.23%、110.43%。

　　橫向對比來看，據Wind數據顯示，2024年上半年，22家CRO 板塊上市公司實現營收總額412.31億元，同比下降11.17%；實現凈利潤總額73.51億元，同比下降35.59%。泰德醫藥業績表現顯著優于行業水平。

　　整體而言，CRO板塊業績表現低迷主要源于新冠大訂單交付完畢帶來同期高基數，以及全球創新藥投融資波動帶來需求端擾動，行業整體尚未走出底部區間。而泰德醫藥身處高景氣的?GLP-1 多肽產業鏈，因而業績表現與行業整體出現分化跡象。

　　需要關注的是，泰德醫藥在細分賽道位列全球第三，但市場份額并不高。招股書中提到，以多肽為核心的全球CRDMO市場的前兩大參與者各占23.8%的市場份額，而其余市場則較為分散，2023年前三至六名參與者各自僅占約1%的市場份額，泰德醫藥與第四、五名僅相差0.3個百分點。

　　從營收、利潤、產能規模來看，相比于其他CRO企業，泰德醫藥自身規模仍較小，因而業績受大單影響較為顯著。2024年上半年，公司新增一名專注于GLP-1 藥品開發的美國客戶以及一名專注于內分泌及腫瘤藥物的中國內地客戶。其中，美國客戶帶來的大單是公司業績提振的主要因素。

　　按地區分，泰德醫藥2024年上半年來自美國的收入達1.22億元，同比大增165%，美國市場收入占公司營收總額的比例由去年同期的28.2%增至61.8%，同時日本地區收入占比則由 39.5%銳減至1.3%，公司業績穩定性較差，對于海外大客戶依賴較為明顯。

　　招股書顯示，2021-2023年及截至2024年6月30日止六個月，泰德醫藥來自五大客戶的收益分別占同期收益的36.5%、44.8%、48.3%及56.2%，其中來自最大客戶的收益分別占同期收益的12.2%、15.4%、20.9%及33.7%。需要指出的是，在地緣政治愈發復雜的當下，政治風險已成為CRO賽道企業不得不面對的風險因素。

　　12月7日，美國參議院和眾議院軍事委員會對外公布了經兩院委員會最終協商后的2025財年國防授權法案文本。此前，備受業內關注的、旨在限制中國生物科技公司在美發展的參議院版（編號S.3558）和眾議院版（H.R8333）生物安全法案（Biosecure?art）均沒有被納入2025財年國防授權法案的修正案。

　　這意味著試圖通過國防授權法案快捷通道立法的計劃已徹底失敗。但針對中國生物科技公司的立法限制威脅還沒有完全消失。相關法案仍可能通過單獨立法的方式推進。近幾年，國內CRO龍頭已經開始了明顯的業務轉向。

　　例如，2024年上半年，藥明康德來自美國客戶的收入為107.1億元，剔除特定商業化生產項目后同比下降1.2%。而來自歐洲客戶、中國客戶的收入分別同比增長5.3%、2.8%。相較而言，營收規模較小，對海外大客戶依賴更為顯著的泰德醫藥的抗風險能力無疑弱了不少。

　　從市場競爭格局看，目前產業鏈下游GLP-1等多肽產品需求旺盛，市場環境較好。但隨著需求的持續火熱，巨頭企業也在紛紛布局多肽產業鏈，例如藥明康德已于今年1月完成了在常州和泰興兩個生產基地多肽生產車間產能擴建項目，多肽固相合成反應釜體積增至32000L。

　　今年9月，諾泰生物（維權）在投資者關系活動記錄表中披露，預計2024年底和2025年上半年將完成兩個多肽車間的建設，共增加產能10噸/年。根據招股書，2023年，泰德醫藥的錢塘園區API年產能為500千克，距離頭部企業產能仍有較大差距。

　　估值飆升信邦制藥成冤大頭 背后是否涉及掏空上市公司資產？

　　歷史沿革方面，泰德醫藥與信邦制藥的前塵往事值得關注。招股書顯示，主要從事多肽原料藥定制化服務的中肽生化為泰德醫藥核心子公司，該公司歷史可追溯至2001年，為泰德醫藥現任執行董事李湘在國內創立。泰德醫藥現任的控股股東徐琪及李湘莉分別于2003年及2005年加入中肽生化。

　　2015年，信邦制藥擬向Ucpharm（香港）、琪康國際、杭州海東清、金域投資、Healthy Angel、超鴻企業、英特泰克合計7名交易方發行股份購買中肽生化89.9786%股份。其中，Ucpharm（香港）實際控制人為李湘，杭州海東清實際控制人為李湘莉。琪康國際、森海醫藥、Healthy Angel、嘉興康德及嘉興海東清實際控制人均為徐琪。

　　最終，信邦制藥通過非公開發行股份和現金支付的方式，花費20億元重金，以遠超賬面凈資產的高估值收購了中肽生化，評估增值率達到727.27%。徐琪、李湘因此成為信邦的董事。值得一提的是，在信邦收購中肽生化之前，中肽生化的股東之一金域投資同時也是信邦制藥的控股股東，因此本次交易構成關聯交易。

　　2015年至2017年，中肽生化分別實現營業收入2.09億元、2.65億元、3.06億元，扣非凈利潤分別為8253.06萬元、1.24億元、1.25億元。2018年，中肽生化業績變臉，分別實現營收和凈利2.12億元、6031.2萬元，同比分別下降30.63%、53.14%。當年，信邦制藥對其計提商譽減值金額15.37億元，

　　2020年，信邦制藥又將中肽生化及康永生物（原由中肽生化運營的診斷業務板塊）100%股權轉讓給泰德醫藥，股權轉讓款合計為7.5億元。這也意味著，2015年李湘、徐琪等將中肽生化及康永生物以20億元售賣給信邦制藥后，僅用7.5億元就又買回了上述資產。

　　2021年11月，徐琪控制的琪康國際，李湘莉控制的杭州海鼎，員工持股平臺杭州熙永、杭州元熙以及李湘莉，以1元/注冊資本、花費3625萬元的總價認購了公司3625萬股注冊資本。其中，琪康國際認購注冊資本1400萬元。

　　僅一個月過后，徐琪控制的琪康國際將701.75萬元注冊資本以1.5億元，轉讓給衢州海邦肽達，股權轉讓價格高達21.38元/注冊資本。同日，普華夏星、杭州海邦博源、深圳民和投資、南京歐陶、海南景盛一期5家投資機構，合計向泰德醫藥增資3.7億元，增資價格為22.5元/注冊資本，此時公司估值已超26億元。

　　憑借低買高賣以及股權激勵，徐琪、李湘等公司高管賺得盆滿缽滿，但為何公司估值會在短短一年之內出現如此大的波動？收購中肽生化之前，中肽生化股東之一金域投資作為信邦制藥的控股股東，在高買低賣中扮演了什么角色？其背后是否涉及掏空上市公司資產？