廣發策略：如何看待開年下跌和后續的選股思路？

城振安 2025-01-05 滾動科技 13 次瀏覽 0個評論

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　　來源：晨明的策略深度思考

　　本文作者：劉晨明（金麒麟分析師）/鄭愷（金麒麟分析師）/李如娟（金麒麟分析師）/陳振威

　　報告摘要

　　開年以來，各類指數和風格無差別下跌。分別如何看待中小盤、大盤白馬、高股息等不同資產類別的調整？今年還能否春季躁動？如何思考未來的選股策略？

　　報告正文

　　一、本期話題：如何看待開年下跌和后續的選股思路？

　　（一）中小盤的下跌在可預見的范疇之內

　　在上周的報告《歲末年初“風格切換”的兩個時點與規律》中，我們曾經分析，12月和1月，中小盤股票的調整概率是比較大的，核心是每年1月底是全部上市公司年報預告的有條件強制披露的截止日，尤其是在業績壓力比較大的年份，投資者都可能提前規避這一風險。

　　目前，交易所發布的年報預告最新規則如下（第4條稍有變化）：

　　上市公司預計年度經營業績和財務狀況將出現下列情形之一的，應當在會計年度結束后1個月內進行預告：

　　（1）凈利潤為負值；

　　（2）凈利潤實現扭虧為盈；

　　（3）實現盈利，且凈利潤與上年同期相比上升或者下降50%以上；

　　（4）利潤總額、凈利潤或者扣除非經常性損益后的凈利潤孰低者為負值，且扣除與主營業務無關的業務收入和不具備商業實質的收入后的營業收入低于3億元；

　　（5）期末凈資產為負值；

　　（6）本所認定的其他情形。

　　因此，中小盤股票每次會在年報預告（業績暴雷和ST風險落地）和春節之后（春節期間海外不確定因素落地）開啟一波不錯的春季躁動。

　　數據統計規律如下：

　　規律①：12月市場表現一般，小盤風格有較大下跌風險（申萬小盤指數、中證1000、國證2000上漲概率不足33%）；

　　規律②：跨年是分水嶺，之后市場勝率提升，春節至兩會市場風格倒向小盤，尤其是區間申萬小盤指數的上漲概率是100%（中證1000/國證2000上漲概率93%）；

　　規律③：兩會是第二個分水嶺，市場勝率下降，政治局會至4月下旬市場上漲概率不足25%，小盤風險更大。

　　（二）大盤股的下跌超出預期

　　如果說中小盤股票的下跌基本符合市場的歷史規律和節奏，那么大盤股在元旦前后的下跌，則超出了很多投資人的預期。而事后的解釋，也大多停留在資金面的維度。

　　后續的關鍵在于，由大盤股主導的指數，是否還有更大的下跌空間，以至于需要明顯降低倉位？

　　回歸到Q1市場運行的本質來說，核心還是對未來基本面的預期，因為當期基本面處于淡季、同時有春節錯位和數據空窗期等問題。

　　對未來基本面的預期，也就是下圖中對未來ROE趨勢的判斷：能否形成拐點、形成哪種類型的拐點？

　　而對于未來ROE趨勢的判斷，此前我們框架中的一個簡單傳導鏈條是：狹義目標赤字 → 廣義財政 → PPI → ROE。

　　因此，每年跨年行情和春季躁動的主要推動因素，就在于通過政策基調（狹義目標赤字）來預期未來廣義財政擴張的空間。到4月決斷的時候，再根據實際廣義財政的情況，判斷PPI能否全面回升、帶動ROE形成拐點。

　　23年底、24年初，市場逐步意識到目標赤字率可能比較低于預期，于是市場放棄了對24年廣義財政的樂觀預期，進而認為PPI和ROE很難全面回升，因此24年初市場的跌幅非常大。

　　但是，當前來看，由于25年的目標赤字率大概率在3.5-4%，甚至接近于4%。如下圖，赤字率目標不是一個簡單的數字，而是代表了廣義財政的基調，也就是說在目標赤字率顯著提升的情況下，廣義財政的空間至少很難被證偽。

　　從這個角度出發，一季度對于未來政策預期、PPI和ROE的預期，都很難被證偽。因此，理論上來說，指數的系統性風險應當相對可控。

　　（三）紅利也出現調整，但仍然是最具有配置意義的指數

　　12月，在利率快速下行和保險公司有增量配置資金的預期推動下，紅利類指數一度表現相對不錯，但是開年也出現了較大幅度的下跌。

　　從利率下行或者維持低位的角度，如果我們把十年國債當做股票貼現模型中的無風險利率看待，那么從我們劃分的三類資產（經濟周期、景氣成長、穩定價值）來看，影響最直接、最顯著的，應當還是穩定價值類。

　　核心在于，經濟周期類和景氣成長類的貼現模型中，現金流或者分紅，受到經濟運行和產業周期的影響都非常大，也就是他們基本面的波動性、還有受基本面預期波動影響的風險溢價，都使得無風險利率（十年國債）從來不是一個最主要的影響因素。

　　而對于穩定價值類的資產，比如紅利類，他們的現金流或者分紅的穩定性和可預見性都相對比較強，從而風險溢價水平也相對比較穩定，因此利率下行或者維持低位，對于這類資產應當最為有利。

　　（四）紅利類ETF所引發的對于選股策略的思考

　　在前期報告中，我們曾經提到，從未來一個長期角度來看，在眾多ETF中，紅利類ETF可能是為數不多，不需要擇時，可以長期配置的資產。

　　下圖中可以看到，紅利類指數的調倉，更類似于低買高賣，而其他寬基窄基指數多以高買低賣的形式進行樣本調整。這就構成了指數走勢的長期差別：

　　紅利類指數：長期凈值曲線斜率幾乎不變，長期配置角度，不需要擇時。

　　其他寬基窄基指數：凈值曲線波動巨大，16-17年大漲，18年磨平漲幅，20-21年大漲，22-24年磨平漲幅，因此如果不做擇時，就沒有配置的意義。

　　除了ETF所對應的各類指數，在A股中，還有一個典型的指數，也是采用了低買高賣的指數調倉策略，那就是微盤股指數。紅利類指數和微盤指數不是勝在公司質量有多好，核心是持續低買高賣的調倉策略，讓他們的凈值曲線走勢幾乎保持了不變的斜率：

　　這里就不得不引出另外一個話題，在A股市場中，大多數情況下，在一個較低位置買入一個股票，拉一個中長期維度來看，這個股票出現一個比較明顯上漲，或者跑贏其它股票的概率，都相對比較大。

　　因此，從選股策略角度，“低買高賣”是一個值得重視的思路：在我們2018年建立的三個選股模型中，其中【中性股息】策略就比較好的貫徹了“低買高賣”的策略思路。

　　如上圖，在【中性股息】策略的選股標準中，我們雖然不追求股息率的絕對水平，但是要求股息率連續三年位于二級行業的前30%。也就是說當股票脫離行業漲幅過大（股息率排名降低）就不在是我們的選股范圍。當股票脫離行業跌幅過大（股息率排名提升）就可能納入我們的考慮范圍。

　　同時，再疊加一些ROE和基本面、資產質量的指標。最終我們的【中性股息】策略，在18年構建后，樣本外的運行中，也逐步走出了一個斜率幾乎不變的凈值曲線。

　　建議投資人可以關注我們的【中性股息】策略模型。

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　　二、本周重要變化

　　本章如無特別說明，數據來源均為wind數據。

　　（一）中觀行業

　　1．下游需求

　　房地產：截止1月4日，30個大中城市房地產成交面積累計同比上升15.12%，30個大中城市房地產成交面積月環比下降94.92%，月同比上升15.12%，周環比下降15.64%。國家統計局數據，1-11月房地產新開工面積6.73億平方米，累計同比下降23.00%，相比1-10月增速下降0.40%；11月單月新開工面積0.61億平方米，同比下降26.54%；1-11月全國房地產開發投資93634.10億元，同比名義下降10.40%，相比1-10月增速下降0.10%，11月單月新增投資同比名義下降9.83%；1-11月全國商品房銷售面積8.6118億平方米，累計同比下降14.30%，相比1-10月增速上升1.50%，11月單月新增銷售面積同比下降100.00%。

　　汽車：乘用車：12月1-22日，乘用車市場零售169.2萬輛，同比去年12月同期增長25%，較上月同期增長14%，今年以來累計零售2，195萬輛，同比增長6%；12月1-22日，全國乘用車廠商批發177.0萬輛，同比去年12月同期增長30%，較上月同期增長1%，今年以來累計批發2，588.6萬輛，同比增長7%。新能源：12月1-22日，乘用車新能源市場零售81.7萬輛，同比去年12月同期增長60%，較上月同期增長4%，今年以來累計零售1，041.3萬輛，同比增長43%；12月1-22日，全國乘用車廠商新能源批發91.3萬輛，同比去年12月同期增長56%，較上月同期增長1%，今年以來累計批發1，163.1萬輛，同比增長39%。

　　2．中游制造

　　鋼鐵：螺紋鋼現貨價格本周較上周跌0.23%至3399.00元/噸，不銹鋼現貨價格本周較上周漲0.36%至13286.00元/噸。截至1月3日，螺紋鋼期貨收盤價為3272元/噸，比上周下降1.00%。鋼鐵網數據顯示，12月中旬，重點統計鋼鐵企業日均產量196.80萬噸，較12月上旬上升2.07%。11月粗鋼累計產量7840.00萬噸，同比上升2.50%。

　　化工：截至12月31日，苯乙烯價格較12月20日跌158.47%至8706.70元/噸，甲醇價格較12月20日漲375.03%至2481.50元/噸，聚氯乙烯價格較12月20日跌215.88%至5067.00元/噸，順丁橡膠價格較12月20日漲168.03%至13325.00元/噸。截止1月3日，中國化工產品價格指數為4329.00，較上周上漲0.2%；截至1月3日，中國天然橡膠現貨價為16800.00元/噸，較上周上漲1.20%；瀝青期貨結算價為3665.00元/噸，較上周上漲3.30%；合成氨價格指數2508.00，較上周下跌1.5%。

　　3．上游資源

　　國際大宗：WTI本周漲4.76%至73.96美元，Brent漲4.17%至76.69美元，LME金屬價格指數跌1.85%至3894.70，大宗商品CRB指數本周漲1.80%至296.77，BDI指數上周漲7.52%至1072.00。

　　炭鐵礦石：本周鐵礦石庫存上升，煤炭價格下跌。秦皇島山西優混平倉5500價格截至2024年12月30日跌2.32%至758.40元/噸；港口鐵礦石庫存本周上升0.09%至14880.00萬噸；原煤11月產量上升3.93%至42798.00萬噸。

　　（二）股市特征

　　股市漲跌幅：上證綜指本周下跌-5.55，行業漲幅前三為煤炭（申萬）（-1.61%）、石油石化（申萬）（-2.43%）、銀行（申萬）（-2.75%）；跌幅前三為計算機（申萬）（-12.90%）、國防軍工（申萬）（-10.48%）、通信（申萬）（-9.95%）。

　　動態估值：A股總體PE（TTM）從上周16.97倍下降到本周16.95倍，PB（LF）從上周1.59倍下降到本周1.50倍；A股整體剔除金融服務業PE（TTM）從上周24.12倍下降到本周22.62倍，PB（LF）從上周2.12倍下降到本周1.99倍。創業板PE（TTM）從上周43.67倍下降到本周39.53倍，PB（LF）從上周3.40倍下降到本周3.07倍；科創板PE（TTM）從上周的69.96倍下降到本周64.07倍，PB（LF）從上周3.82倍下降到本周3.49倍。滬深300PE（TTM）從上周12.70倍下降到本周12.14倍，PB（LF）從上周1.36倍下降到本周1.30倍。行業角度來看，本周PE（TTM）分位數收斂幅度最小的行業為有色金屬、煤炭、食品飲料。PE（TTM）分位數收斂幅度最大的行業為機械設備、建筑裝飾、傳媒。此外，從PE角度來看，申萬一級行業中，鋼鐵、建筑材料、國防軍工、房地產、汽車、商貿零售、電子、計算機估值高于歷史中位數。社會服務、非銀金融估值低于歷史10分位數。從PB角度來看，申萬一級行業中，煤炭、電子估值高于歷史中位數。基礎化工、建筑材料、建筑裝飾、房地產、環保、美容護理、社會服務、農林牧漁、醫藥生物估值低于歷史10分位數。本周股權風險溢價從上周2.45%上升到本周2.81%，股市收益率從上周4.15%上升到本周4.42%。

　　融資融券余額：截至1月2日周四，融資融券余額18571.12億元，較上周下降1.05%。

　　北上資金：本周北上資金凈買入-50.36億元，上周凈買入-147.60億元。

　　AH溢價指數：本周A/H股溢價指數下降到143.13，上周A/H股溢價指數為143.93。

　　（三）流動性

　　12月28日至1月4日期間，央行共有5筆逆回購到期，總額為5801億元；4筆逆回購，總額為2909億元；發行1筆60個月央行票據550億元。公開市場操作凈投放（含國庫現金）共計-3442億元。

　　截至2025年1月3日，R007本周下降24.65BP至1.8124%，SHIBOR隔夜利率上升14.60BP至1.6180%；期限利差本周下降6.72BP至0.5864%；信用利差下降5.79BP至0.4579%。

　　（四）海外

　　美國：本周四公布12月28日初請失業金人數211000人，前值222000人，12月27日煉油廠產能利用率92.7%，前值92.5%；本周五公布12月ISM制造業PMI49.3%，前值48.4%。

　　歐元區：本周四公布11月M1同比1.7%，前置0.8%，11月M2同比3.06%，前置2.32%。

　　英國：本周五公布11月M4同比2.99%，前值3.01%。

　　海外股市：標普500上周跌0.48%收于5942.47點；倫敦富時漲0.91%收于8223.98點；德國DAX跌0.39%收于19906.08點；日經225跌0.96%收于39894.54點；恒生跌1.64%收于19760.27點。

　　（五）宏觀