本文源自：券商研報精選

　　來源：申萬宏源策略

　　一、中期展望：特朗普交易是灰犀牛，可能擾動25H2 A股有盈利能力向上拐點的預期，構成持續壓制風險偏好的因素。后續政策效果驗證期可能出現主要矛盾切換：政策態度積極，后續有空間支撐風險偏好 → 特朗普關稅影響和國內政策對沖的相對力量。美國加征關稅“進攻”，中國財政對沖“防御”，這個組合中很難產生牛市級別的樂觀預期。真正的樂觀預期，有待后續尋找主動作為的破局點。

　　短期A股市場交易博弈特征明顯，但并未脫離一般規律的約束。中期展望對短期市場行情的影響，只會遲到不會缺席。重申我們的中期展望：當前市場的主要矛盾是政策積極態度前所未有，政策空間較大，發展資本市場是重點，支撐市場風險偏好。但后續政策效果驗證期，主要矛盾可能切換。特朗普交易是灰犀牛，貿易摩擦會有反復的談判要價。同時，特朗普交易對基本面的潛在影響較大，可能使得25年需求節奏從前低后高，轉變為25H1有韌性，25H2可能再次回落。而25-26年上中游供給增速都將趨勢性回落，但25H2供給增速相對需求增速仍偏高。這意味著，25H2有A股盈利能力向上拐點的預期可能出現明顯擾動。那么如果政策效果驗證期開啟，市場的主要矛盾可能轉變為特朗普關稅和國內政策對沖的相對影響。彼時，國內政策態度的重要性下降，實際政策布局和執行更加重要。我們認為，不論是國內政策落地（中央經濟工作會議、明年兩會），還是特朗普開始政策布局，都會使得政策效果驗證期開啟，市場阻力增加。

　　與此相關，一個更宏觀的思考，如果把討論限制在美國加征關稅“進攻”，中國財政發力“防御”，那么這個組合中在中長期基本面推演上缺乏縱深，很難產生牛市級別的樂觀預期。真正的樂觀預期，可能需要在中美對弈中，找到我們可以主動作為的破局點。我們關注到，多個行業的出口退稅正在退坡，未來稅收補貼方式可能從補貼海外消費者，轉向補貼國內消費者。這種政策思路的根本改變，可能才是中長期、有縱深投資機會的來源。

　　二、交易博弈也有其規律：交易博弈主導市場的環境下，市場可能暫時不反應一些基本面和政策面的變化。但博弈也要尊重規律，更要順勢而為。交易博弈的市場中，性價比指標對中短期走勢的指導意義是提升的。若牛市邏輯演繹不能一鼓作氣，那么當前市場就處于歷史低性價比區域。短期市場余溫尚存，但跨年階段驗證期到來，市場可能存在調整壓力。

　　特朗普在美國大選中獲勝，人大常委會發布會驗證國內政策“主動選擇后手”，A股市場都保持強勢。在交易博弈主導市場的環境下，市場可能暫時不反映一部分基本面和政策面的變化。但交易博弈本身也要尊重規律，更要順勢而為。交易博弈對賺錢效應最敏感，在交易性資金定價的階段，性價比指標對中短期走勢的指導意義是提升的。我們看到，全部A股和國證2000的平均持倉時間，已創出2019年以來的最低水平。歷史上，只有07年、09年和15年出現過更低的平均持倉時間。所以，若牛市邏輯演繹不能一鼓作氣，那么當前市場就處于歷史低性價比區域。

　　短期市場波動增加，反映短期擾動因素尚未反映充分，市場維持這種狀態是額外消耗做多力量的，自然調整是健康的，目前的調整幅度還在波動率范圍內。后續市場可能余溫尚存，年底政策布局期前，還有有利于交易性機會發酵的窗口。但跨年窗口，國內和海外都是關鍵政策布局期，彼時市場主要矛盾切換，風險偏好可能逐步回落，維持2025年春季行情可能偏弱的判斷。

　　三、中期結構推薦方向不變：新能源（供給壓力緩和進程快）、科創（25年創投市場拐點，一二級聯動機會增加）、港股互聯網（基本面拐點已確立的核心資產）。跨年行情偏弱，穩定資本市場預期力量再發力，彼時A500可能有超額收益。

　　中期結構推薦的核心思路仍是2025年景氣拐點，重點關注：1． 新能源（2025年供給壓力緩和線索最清晰的方向），以供給去化最快的新能車動力電池為核心，像其他新能源，乃至泛制造業擴散。這既是短期行情演進的線索，也是中期供需格局拐點驗證先后的線索。2． 2025年創投融資規模觸底回升已成大概率。截止24Q3創投一級市場仍在加速出清，計算機、傳媒，醫藥生物，先進制造的并購重組定價已處于歷史相對低位。短期，二級股票上漲，一級熱度也觸底回升，并購重組案件數已在上行，科創拐點已在驗證。3． 港股互聯網是政策和景氣雙拐點已兌現的核心資產，維持推薦。

　　跨年行情偏弱，穩定資本市場預期力量再發力，彼時A500可能有超額收益。短期交易博弈階段，市場基于“A500權重-滬深300權重”，發酵成長龍頭行情。而歲末年初，更占優的交易結構可能是“A500權重-公募重倉權重”和“A500權重-近期ETF加倉結構”。

　　風險提示：海外經濟衰退超預期，國內經濟復蘇不及預期