21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者吳斌 上海報(bào)道

　　在經(jīng)濟(jì)保持韌性、就業(yè)市場尚可、通脹壓力逐漸降溫的背景下，美聯(lián)儲降息的緊迫性又低了一分。

　　美國東部時(shí)間12月4日，美聯(lián)儲最新褐皮書調(diào)查顯示，在前幾個(gè)月基本持平后，11月經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有增長，企業(yè)對需求前景更加樂觀。

　　自10月初以來，美國大部分地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有擴(kuò)張。大多數(shù)地區(qū)報(bào)告經(jīng)濟(jì)增長幅度很小，三個(gè)地區(qū)稱出現(xiàn) “適度或溫和”增長，另有兩個(gè)地區(qū)報(bào)告“持平或略有放慢”。通脹普遍溫和，但有幾個(gè)地區(qū)的聯(lián)絡(luò)人提到，由于預(yù)計(jì)美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普將實(shí)施新的關(guān)稅，未來價(jià)格有上漲風(fēng)險(xiǎn)。招聘活動(dòng)仍然低迷，員工流動(dòng)率低，裁員人數(shù)有限，企業(yè)聯(lián)系人預(yù)計(jì)就業(yè)將穩(wěn)定至溫和增長。

　　法國里昂商學(xué)院管理實(shí)踐教授李徽徽對記者分析稱，美聯(lián)儲褐皮書顯示經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有增長，反映出美國經(jīng)濟(jì)的韌性依然存在，這種韌性來源于消費(fèi)端的穩(wěn)定支撐和企業(yè)投資的部分復(fù)蘇。

　　與此同時(shí)，美聯(lián)儲主席鮑威爾4日表示，目前的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)于美聯(lián)儲9月開始降息時(shí)的預(yù)期，勞動(dòng)力市場的下行風(fēng)險(xiǎn)似乎減少了，通脹率略高，他發(fā)出了支持未來放緩降息步伐的信號：“在我們試圖找到中性水準(zhǔn)的時(shí)候，我們可以更加謹(jǐn)慎一些。”

　　從種種跡象來看，美聯(lián)儲接下來大概率將邁入“間歇式降息”，單次大幅降息50個(gè)基點(diǎn)和連續(xù)降息的日子已經(jīng)漸行漸遠(yuǎn)。

　　褐皮書釋放偏積極信號

　　整體而言，美聯(lián)儲褐皮書釋放了相對積極的信號，經(jīng)濟(jì)、就業(yè)和通脹形勢整體仍在掌控中。

　　中泰證券研究所政策團(tuán)隊(duì)首席分析師楊暢對記者表示，美聯(lián)儲褐皮書報(bào)告每年發(fā)布八次，介紹全美12個(gè)聯(lián)儲區(qū)域關(guān)于經(jīng)濟(jì)狀況和前景的定性信息，12月4日最新發(fā)布的褐皮書根據(jù)11月22日及之前收集的信息編制。總體來看，最新的褐皮書傳遞出了相對樂觀的信號，隨著11月美國大選落地，企業(yè)對前景更加樂觀，消費(fèi)者支出和商業(yè)投資可能進(jìn)一步支撐經(jīng)濟(jì)活動(dòng)韌性。

　　具體來看，經(jīng)濟(jì)方面，本期褐皮書指出“大多數(shù)地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)略有上升”，較上一份報(bào)告“幾乎所有地區(qū)的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沒有變化”的表述更為積極。報(bào)告顯示“大多數(shù)地區(qū)和行業(yè)的增長預(yù)期溫和上升，企業(yè)對未來幾個(gè)月的需求將上升表示樂觀”，大選不確定性的消除以及對特朗普友好商業(yè)政策的預(yù)期或是重要原因。

　　通脹方面，報(bào)告的增量表述不多，各地區(qū)的價(jià)格漲幅仍不大，將成本轉(zhuǎn)嫁給客戶更加困難，但需要注意，已有部分地區(qū)的企業(yè)表示，關(guān)稅將對通脹構(gòu)成巨大的上行風(fēng)險(xiǎn)。

　　就業(yè)方面，報(bào)告顯示“各地區(qū)的就業(yè)水平持平或僅略有上升，招聘活動(dòng)受到抑制但裁員率也很低，許多人對招聘活動(dòng)的回升持謹(jǐn)慎樂觀態(tài)度”，這表明美國勞動(dòng)力市場仍處于有序放緩趨勢，大規(guī)模裁員的風(fēng)險(xiǎn)尚未顯現(xiàn)。報(bào)告還顯示“入門級職位和技術(shù)工種的就業(yè)和工資增長強(qiáng)勁，并有望在明年進(jìn)一步增長”，其中技術(shù)工種是美國勞動(dòng)力市場近些年始終存在的結(jié)構(gòu)性問題，專業(yè)技術(shù)服務(wù)業(yè)勞動(dòng)力供需偏緊。拜登執(zhí)政期間，美國移民流入規(guī)模增加，已緩解了部分入門級職位勞動(dòng)力供給，若明年職位需求增長強(qiáng)勁，則需要警惕特朗普強(qiáng)硬的移民管制政策加深低技能、入門級職位供需矛盾，從而加劇“薪資-通脹”螺旋。

　　展望未來，李徽徽認(rèn)為，接下來經(jīng)濟(jì)韌性是否可持續(xù)取決于三點(diǎn)：一是勞動(dòng)力市場的“有序放緩”能否避免失業(yè)率急劇上升；二是通脹壓力是否受控，特別是在服務(wù)和住房成本方面；三是美聯(lián)儲政策對信貸市場的影響。目前，企業(yè)對需求前景更加樂觀，但其背后或隱藏著“樂觀情緒滯后”的風(fēng)險(xiǎn)——實(shí)際需求改善未必匹配預(yù)期增長。整體來看，美國經(jīng)濟(jì)短期具備韌性，但在全球經(jīng)濟(jì)疲軟背景下，中期仍需關(guān)注消費(fèi)疲軟及企業(yè)利潤下滑的潛在壓力，通脹持續(xù)走弱的趨勢并未改變。

　　鮑威爾強(qiáng)調(diào)“謹(jǐn)慎”行事

　　相對于今年早些時(shí)候降息的果斷，如今美聯(lián)儲降息的緊迫性已經(jīng)弱了幾分。鮑威爾表示，鑒于美國經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，政策制定者在繼續(xù)降低利率的過程中可以謹(jǐn)慎行事，他沒有透露是否贊成本月降低借貸成本。

　　楊暢表示，鮑威爾進(jìn)行了12月美聯(lián)儲會(huì)議靜默期前的最后一次公開講話，貨幣政策表述偏中性，對美聯(lián)儲維持獨(dú)立性有信心。

　　對于經(jīng)濟(jì)與貨幣政策，鮑威爾表示“美聯(lián)儲還沒有實(shí)現(xiàn)降低通脹的目標(biāo)，但仍然在取得進(jìn)展；目前的經(jīng)濟(jì)形勢比美聯(lián)儲9月開始降息時(shí)要好，這種形勢意味著美聯(lián)儲可以更緩慢地降息；美國就業(yè)人數(shù)良好，但低收入階層面臨壓力”。對于美聯(lián)儲獨(dú)立性，他強(qiáng)調(diào)“美國國會(huì)廣泛支持美聯(lián)儲獨(dú)立性，并不擔(dān)心失去獨(dú)立性的風(fēng)險(xiǎn)，并且有信心與特朗普政府保持良好關(guān)系”。對于特朗普政策的影響，他表示“特朗普的關(guān)稅想法尚未落地，美聯(lián)儲無法制定相應(yīng)的政策，當(dāng)下的貨幣政策更重要。美聯(lián)儲會(huì)針對關(guān)稅想法建模、關(guān)注并評估”。

　　對于鮑威爾釋放的“謹(jǐn)慎”信號，李徽徽分析稱，這表明美聯(lián)儲希望避免政策調(diào)整過快帶來的市場震蕩。這一表態(tài)暗示明年降息幅度可能有限，且更傾向于“觀察性政策調(diào)整”。這種謹(jǐn)慎源于勞動(dòng)力市場和通脹趨勢的不確定性，尤其是服務(wù)業(yè)通脹的韌性和工資增長的潛在反彈。明年，美聯(lián)儲對特朗普時(shí)期稅改和關(guān)稅政策的全面評估將影響其決策，這些政策的結(jié)構(gòu)性效應(yīng)是否已完全消化，將直接決定貨幣政策的靈活性。

　　其他美聯(lián)儲官員也基本處于觀望狀態(tài)。圣路易斯聯(lián)儲主席穆薩萊姆表示，在通脹仍高于目標(biāo)且勞動(dòng)力市場擔(dān)憂有所緩解的情況下，政策制定者可能需要放慢降息步伐。當(dāng)被問及他是否認(rèn)為官員們應(yīng)該在兩周后的會(huì)議上暫停降息時(shí)，穆薩萊姆說，確切的時(shí)間將取決于經(jīng)濟(jì)的情況。“可能是12月降息，也可能是1月，還可能是晚些時(shí)候。”

　　12月降息與否迷霧重重

　　盡管美聯(lián)儲官員紛紛暗示放緩降息，但有趣的是，芝商所美聯(lián)儲觀察工具顯示，12月4日，美聯(lián)儲本月降息的概率進(jìn)一步升至約80%，高于3日的72%。

　　為何12月降息概率不降反升？李徽徽對記者分析稱，市場對12月降息的預(yù)期回升，主要因近期經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)表現(xiàn)疲弱，例如11月ISM非制造業(yè)PMI和“小非農(nóng)”數(shù)據(jù)不及預(yù)期。然而，市場預(yù)期的波動(dòng)更多是基于短期數(shù)據(jù)的反應(yīng)，并未充分考慮美聯(lián)儲的長期目標(biāo)和政策連續(xù)性。此外，降息預(yù)期上升也可能反映出市場對政策“滯后性”的認(rèn)知，即當(dāng)前政策效果尚未完全顯現(xiàn)。未來，美聯(lián)儲可能在數(shù)據(jù)與預(yù)期之間找到平衡，保持更謹(jǐn)慎的政策節(jié)奏。

　　楊暢預(yù)計(jì)，美聯(lián)儲12月或降息25個(gè)基點(diǎn)，并在明年放慢降息步伐。盡管最新褐皮書以及鮑威爾對經(jīng)濟(jì)的表述相對積極，但美聯(lián)儲12月降息25個(gè)基點(diǎn)的概率上升，不降息的概率下降，楊暢認(rèn)為這有兩方面原因。

　　一方面，4日公布的美國11月ISM服務(wù)業(yè)PMI較前值下降3.9至52.1，為6月以來首次下滑，并創(chuàng)三個(gè)月來最低水平，不及市場預(yù)期的55.5，顯示美國強(qiáng)勁的服務(wù)業(yè)增長有所放緩，結(jié)合仍處于萎縮區(qū)間的11月ISM制造業(yè)PMI（48.4），以及創(chuàng)4個(gè)月新低的11月ADP就業(yè)數(shù)據(jù)，支撐了美聯(lián)儲12月降息。

　　另一方面，美聯(lián)儲其他官員在本周表態(tài)偏鴿，如美聯(lián)儲理事沃勒表示對通脹上升感到不太滿意，但不想過度反應(yīng)，在缺乏數(shù)據(jù)意外的情況下，傾向于支持美聯(lián)儲在12月降息，政策利率與中性水平仍然“存在一段距離”；紐約聯(lián)儲主席威廉姆斯表示，預(yù)計(jì)今年美國GDP增速將達(dá)到2.5%或更高，預(yù)計(jì)未來幾個(gè)月失業(yè)率將在4%~4.25%之間，貨幣政策仍保持在緊縮狀態(tài)，預(yù)計(jì)未來將會(huì)有更多的降息，通脹增速將繼續(xù)逐漸回落至2%。

　　在12月利率決議前，美國還將公布兩份重量級的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，分別是12月6日的11月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)以及12月11日的11月CPI數(shù)據(jù)。鑒于鮑威爾未能就12月降息與否給出明確信號，這兩份數(shù)據(jù)的表現(xiàn)可能會(huì)最終決定美聯(lián)儲的決策。

　　在美聯(lián)儲會(huì)否降息迷霧重重之際，官員的分歧也已經(jīng)十分明顯。李徽徽對記者分析稱，近期美聯(lián)儲內(nèi)部“鷹鴿”分歧凸顯，源于對政策效果及經(jīng)濟(jì)前景的不同判斷。鷹派官員強(qiáng)調(diào)通脹目標(biāo)尚未完全實(shí)現(xiàn)，且擔(dān)心勞動(dòng)力市場過度寬松可能重新推高工資通脹；鴿派則關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長放緩及金融市場潛在風(fēng)險(xiǎn)，支持降息以維持市場穩(wěn)定。官員“打太極”更多是因數(shù)據(jù)間的矛盾性：如部分通脹指標(biāo)回落，但核心服務(wù)價(jià)格仍具有黏性。未來美聯(lián)儲官員們的分歧可能加劇，尤其在經(jīng)濟(jì)增長進(jìn)一步放緩但通脹回落幅度有限的背景下。