核心結(jié)論：①M(fèi)1反映企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張、居民消費(fèi)購(gòu)房、政府財(cái)政擴(kuò)張意愿，是經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指標(biāo)，同比拐點(diǎn)大多對(duì)應(yīng)著股市拐點(diǎn)。②本次M1口徑擴(kuò)容后波動(dòng)收窄、趨勢(shì)一致，但依然是價(jià)格和盈利周期的領(lǐng)先指標(biāo)，對(duì)股市仍有指引意義。③新口徑下M1同比仍偏弱，行情升級(jí)需密切關(guān)注增量政策及基本面趨勢(shì)，結(jié)構(gòu)上基本面占優(yōu)的科技及中高端制造或是中期主線。

　　擴(kuò)容后M1還能定買賣嗎？

　　12月2日央行發(fā)布公告，宣布自2025年1月份起啟用新修訂的狹義貨幣（M1）統(tǒng)計(jì)口徑。歷史上A股走勢(shì)與M1同比走勢(shì)具有一定相關(guān)性，因此有“M1定買賣”這一說(shuō)法。那么統(tǒng)計(jì)口徑修訂后M1對(duì)市場(chǎng)是否還有指示意義？本文對(duì)此進(jìn)行分析。

　　為何A股市場(chǎng)有“M1定買賣”的說(shuō)法？經(jīng)濟(jì)學(xué)中M1指狹義貨幣，是可直接用于支付的金融工具，可以反映企業(yè)資金的松緊程度以及經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的活躍度。過(guò)去我國(guó)M1包括流通中現(xiàn)金（M0）和單位（包括企業(yè)和機(jī)關(guān)團(tuán)體）活期存款，截至24/10，M0、單位活期存款在M1中的占比分別為19.3%、80.7%。

　　M1是經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指標(biāo)。從歷史上看，M1的波動(dòng)主要體現(xiàn)為單位活期存款的變動(dòng)，當(dāng)單位活期存款快速增長(zhǎng)時(shí)，往往對(duì)應(yīng)以下三個(gè)現(xiàn)象：一是企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張意愿增強(qiáng)，企業(yè)向銀行借貸形成活期存款，或?qū)⒆陨矶ㄆ诖婵钷D(zhuǎn)化為活期存款；二是居民消費(fèi)或購(gòu)房意愿較強(qiáng)，資金從居民部門轉(zhuǎn)移到企業(yè)活期存款上；三是政府支出增加，財(cái)政資金轉(zhuǎn)移到企業(yè)活期存款。綜合來(lái)看，M1的高增反映出企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張、居民消費(fèi)購(gòu)房、政府財(cái)政擴(kuò)張的經(jīng)濟(jì)行為，因此M1領(lǐng)先于價(jià)格周期和盈利周期。從實(shí)際數(shù)據(jù)來(lái)看，M1同比增速基本上領(lǐng)先PPI同比、名義GDP同比、工業(yè)企業(yè)和上市公司利潤(rùn)同比兩個(gè)季度左右。

　　股市是實(shí)體經(jīng)濟(jì)晴雨表，歷史上M1同比拐點(diǎn)大多對(duì)應(yīng)著股市拐點(diǎn)。根據(jù)DDM模型，資產(chǎn)價(jià)格反映著市場(chǎng)對(duì)未來(lái)現(xiàn)金流的定價(jià)，因此股市走勢(shì)體現(xiàn)了投資者的經(jīng)濟(jì)預(yù)期，同樣也是經(jīng)濟(jì)基本面的領(lǐng)先指標(biāo)。從A股歷史來(lái)看，同為經(jīng)濟(jì)基本面領(lǐng)先指標(biāo)的股指走勢(shì)和M1同比在拐點(diǎn)上同步性高，僅2014-15年杠桿資金驅(qū)動(dòng)的牛市中存在例外。

　　M1擴(kuò)容后波動(dòng)減小、趨勢(shì)相近，對(duì)股市仍有一定指引意義。近期央行公告稱，自2025年1月起啟用新修訂的M1統(tǒng)計(jì)口徑，在現(xiàn)行M1的基礎(chǔ)上，將個(gè)人活期存款、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金納入M1統(tǒng)計(jì)范圍。M1修訂的原因在于我國(guó)金融市場(chǎng)和金融創(chuàng)新迅速發(fā)展，金融工具的流動(dòng)性發(fā)生了明顯變化，個(gè)人活期存款和非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金已具有較強(qiáng)的流動(dòng)性，可直接用于支付或交易，因此納入M1的統(tǒng)計(jì)范圍。

　　新口徑下M1跌幅縮小、波動(dòng)收窄。我們根據(jù)央行新修訂的口徑來(lái)計(jì)算新M1：截至24/10，新口徑下M1余額為105.1萬(wàn)億，其中M0占比為11.7%、單位活期存款為48.6%、個(gè)人活期存款為37.5%、非銀行支付機(jī)構(gòu)客戶備付金為2.3%。從影響來(lái)看，由于單位活期存款波動(dòng)大于個(gè)人活期存款，且今年以來(lái)單位活期存款持續(xù)負(fù)增，而個(gè)人活期存款仍維持正增長(zhǎng)，因此M1口徑調(diào)整后跌幅縮小，波動(dòng)收窄。24/10新口徑M1同比跌幅為2.3%，較老口徑M1同比跌幅收窄3.8個(gè)百分點(diǎn)。

　　新老口徑M1趨勢(shì)一致，依然是基本面的領(lǐng)先指標(biāo)，多數(shù)時(shí)候同步于股市拐點(diǎn)。此次M1口徑修訂是基于金融工具流動(dòng)性變化帶來(lái)的擴(kuò)容，新老口徑下M1趨勢(shì)基本一致，M1依然是反映企業(yè)生產(chǎn)擴(kuò)張、居民消費(fèi)購(gòu)房、政府財(cái)政擴(kuò)張等經(jīng)濟(jì)行為的指標(biāo)。所以對(duì)于PPI同比、名義GDP、企業(yè)盈利等經(jīng)濟(jì)指標(biāo)而言，新口徑下M1同比增速依然存在領(lǐng)先性，多數(shù)時(shí)候新口徑M1同比增速拐點(diǎn)與股市拐點(diǎn)仍具有同步性。

　　新口徑下M1同比仍偏弱，行情升級(jí)需密切關(guān)注增量政策及基本面趨勢(shì)。經(jīng)過(guò)口徑修訂后，24年10月M1同比增速為-2.3%，雖較9月的-3.3%跌幅收窄，不過(guò)仍是同比負(fù)增。當(dāng)前作為基本面前瞻指標(biāo)的M1同比增速仍然偏弱，等待內(nèi)需的穩(wěn)定改善還需要耐心。對(duì)應(yīng)到股市行情上，參考99年519，若后續(xù)成交、換手熱度回落，市場(chǎng)情緒持續(xù)降溫，行情短期或偏震蕩。當(dāng)前正處歲末年初，市場(chǎng)對(duì)于跨年行情的開(kāi)啟較為關(guān)注，我們?cè)谏掀谥軋?bào)《跨年行情啟動(dòng)需哪些條件？-20241130》中提出，基本面或流動(dòng)性改善、政策催化是推動(dòng)跨年行情展開(kāi)的必要條件，接下來(lái)我們更應(yīng)關(guān)注增量政策出臺(tái)和基本面驗(yàn)證情況。目前來(lái)看，我國(guó)國(guó)內(nèi)財(cái)政支出仍有發(fā)力空間，12月政治局會(huì)議和中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議即將召開(kāi)，上述重要會(huì)議將分析當(dāng)下經(jīng)濟(jì)形勢(shì)，對(duì)明年經(jīng)濟(jì)和政策做出重要部署，短期應(yīng)密切關(guān)注政策的出臺(tái)情況，以及對(duì)股市行情的指引作用。

　　往明年看，驅(qū)動(dòng)行情進(jìn)一步深化升級(jí)需待增量政策發(fā)力支撐基本面回暖。我們?cè)凇饿H鵬擊浪從茲始——2025年A股展望-20241116》中指出，今年年初以來(lái)資本市場(chǎng)改革已在出臺(tái)，924以來(lái)一系列政策組合拳聚焦居民資產(chǎn)負(fù)債表修復(fù)，標(biāo)志著政策底已經(jīng)出現(xiàn)。當(dāng)前部分基本面數(shù)據(jù)已經(jīng)有所改善，11月制造業(yè)PMI為50.3%，較10月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，已連續(xù)兩個(gè)月處在擴(kuò)張區(qū)間；10月社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增速為4.8%，連續(xù)第二個(gè)月改善；同時(shí)10月商品房銷售額當(dāng)月同比增速-1.0%，連續(xù)第三個(gè)月跌幅收窄，且為2023年3月以來(lái)單月最高增速。但宏觀經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步修復(fù)仍面臨壓力，疊加明年特朗普上臺(tái)后海外環(huán)境的不確定性或有所上升，國(guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)延續(xù)復(fù)蘇仍需增量政策持續(xù)發(fā)力。展望明年，隨著后續(xù)增量政策逐步出臺(tái)和落地，我國(guó)宏微觀基本面有望逐步修復(fù)，我們預(yù)計(jì)25年實(shí)際GDP同比增速或在5%左右，同時(shí)25年A股歸母凈利潤(rùn)同比增速有望上升至5-10%，進(jìn)而支撐A股年度中樞抬升。

　　結(jié)構(gòu)上，科技制造和中高端制造有望成中期股市主線。借鑒歷史，市場(chǎng)底部第一波反彈主要源自政策寬松、情緒修復(fù)，由于期間基本面趨勢(shì)尚未明確，因此前期跌幅大、估值低板塊往往會(huì)有明顯修復(fù)。隨著基本面逐漸得到驗(yàn)證，業(yè)績(jī)支撐下市場(chǎng)中期主線將逐漸明晰，我們認(rèn)為具體可以關(guān)注產(chǎn)業(yè)周期回升的科技制造、以及兼具供需優(yōu)勢(shì)的中高端制造。

　　科技制造：政策和技術(shù)雙重利好有望支撐主線行情展開(kāi)。從產(chǎn)業(yè)周期視角看，當(dāng)前科技產(chǎn)業(yè)正處在新一輪向上大周期中，以人工智能為代表的新一代信息技術(shù)正在各個(gè)領(lǐng)域加快落地，或?qū)⒃谖磥?lái)深刻改變?nèi)藗兩a(chǎn)生活方式。此外政策端依舊是科技制造的重要支撐，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期中，習(xí)總書(shū)記強(qiáng)調(diào)要通過(guò)積極培育高科技含量的戰(zhàn)略新興行業(yè)來(lái)加快形成新質(zhì)生產(chǎn)力，推動(dòng)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)，為經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)提供持續(xù)動(dòng)能，未來(lái)科技依然是產(chǎn)業(yè)政策重點(diǎn)支持的領(lǐng)域?？萍贾谢蚩芍攸c(diǎn)布局以下幾個(gè)方面：一是財(cái)政政策發(fā)力下，數(shù)字基建、信創(chuàng)、半導(dǎo)體等領(lǐng)域?qū)⑹芤妫A(yù)計(jì)“十四五”期間我國(guó)數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復(fù)合增速將達(dá)到25%；二是自動(dòng)駕駛、人形機(jī)器人和ARVR等AI技術(shù)應(yīng)用領(lǐng)域。近期科技巨頭紛紛加碼人形機(jī)器人賽道，相關(guān)領(lǐng)域發(fā)展或提速。根據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院援引Markets and Markets的數(shù)據(jù)、24-28年全球人形機(jī)器人市場(chǎng)規(guī)模年復(fù)合增速為50%。

　　此外，并購(gòu)重組或成為科技公司上市新途徑，科技股投資熱度有望上升。2024年9月證監(jiān)會(huì)發(fā)布《關(guān)于深化上市公司并購(gòu)重組市場(chǎng)改革的意見(jiàn)》，進(jìn)一步提高監(jiān)管包容度，打開(kāi)了跨行業(yè)并購(gòu)的空間，預(yù)計(jì)將激發(fā)市場(chǎng)活力，推動(dòng)更多高質(zhì)量的并購(gòu)重組交易。結(jié)合目前我國(guó)IPO市場(chǎng)環(huán)境，我們認(rèn)為半導(dǎo)體、人工智能、新能源等領(lǐng)域的優(yōu)質(zhì)企業(yè)將通過(guò)并購(gòu)重組實(shí)現(xiàn)快速上市，從而整合產(chǎn)業(yè)鏈資源、提升市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力。

　　中高端制造：供給占優(yōu)、外需有韌性，未來(lái)景氣度有望延續(xù)。需求端看，相關(guān)領(lǐng)域內(nèi)外需求支撐有望延續(xù)：外需方面，我國(guó)在部分中高端領(lǐng)域具有較高的貿(mào)易地位，今年以來(lái)我國(guó)家電、汽車出口保持高增長(zhǎng)，1-10月人民幣計(jì)價(jià)下出口累計(jì)同比增速分別為16.1%、20.0%，疊加新興國(guó)家需求旺盛且對(duì)中國(guó)的依賴度較高，未來(lái)或是中國(guó)出口新增量。內(nèi)需方面，近期我國(guó)促消費(fèi)政策頻頻發(fā)力，各地加力支持家電以舊換新，截至11月初，消費(fèi)品以舊換新政策已帶動(dòng)銷售超4000億元，相關(guān)領(lǐng)域有望持續(xù)受益。從供給端看，當(dāng)前我國(guó)高端制造擁有產(chǎn)業(yè)集群優(yōu)勢(shì)、工程師紅利和技術(shù)積累等優(yōu)勢(shì)。因此，在供需優(yōu)勢(shì)支撐下我國(guó)中高端制造景氣有望延續(xù)，具體可以關(guān)注汽車、家電等相關(guān)行業(yè)。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：穩(wěn)增長(zhǎng)政策落地進(jìn)度不及預(yù)期，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)不及預(yù)期。