來(lái)源：A智慧保

　　“償二代”二期全面實(shí)行進(jìn)入倒計(jì)時(shí)！

　　面對(duì)更嚴(yán)格的監(jiān)管制度，險(xiǎn)企資本“補(bǔ)血”的需求大幅提升，發(fā)債補(bǔ)充成本日漸成為行業(yè)的“基本操作”。

　　“A智慧保”根據(jù)中國(guó)貨幣網(wǎng)及公開(kāi)信息整理，今年至少已有14家險(xiǎn)企發(fā)債補(bǔ)充資本，債券發(fā)行規(guī)模已經(jīng)超千億元，其中有5家發(fā)行了無(wú)固定期限資本債券（即永續(xù)債）。年內(nèi)債券發(fā)行規(guī)模最高的為行業(yè)“老大哥”中國(guó)人壽，發(fā)行規(guī)模達(dá)350億元，且通過(guò)債券通吸引了境外投資者投資。

　　從今年險(xiǎn)企發(fā)債情況來(lái)看，大致呈現(xiàn)以下特點(diǎn)：出于“補(bǔ)血”需要，保險(xiǎn)公司資本補(bǔ)充債券的發(fā)行規(guī)模維持高位，永續(xù)債持續(xù)擴(kuò)容；融資成本減少，債券發(fā)行的票面利率較前幾年有所降低；債券的國(guó)際化程度更高，通過(guò)債券通吸引境外投資者參與等。

　　PART　01

　　永續(xù)債持續(xù)擴(kuò)容

　　國(guó)壽借助“債券通”吸引境外投資者

　　行業(yè)走向高質(zhì)量的發(fā)展過(guò)程中，嚴(yán)監(jiān)管不可避免。

　　對(duì)于險(xiǎn)企來(lái)說(shuō)，一方面，需要在滿足監(jiān)管框架和規(guī)則下開(kāi)展業(yè)務(wù)；另一方面，則是從源頭夯實(shí)資本能力，以支撐業(yè)務(wù)拓展。

　　從“A智慧保”整理的數(shù)據(jù)來(lái)看，截至目前，中國(guó)人壽、平安人壽、中國(guó)人民財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)、新華人壽、平安財(cái)險(xiǎn)5家險(xiǎn)企今年資本補(bǔ)充債的發(fā)行規(guī)模超百億元，分別為350億元、150億元、120億元、100億元、100億元。

　　資本補(bǔ)充債發(fā)行規(guī)模在50億元至100億元間的有泰康人壽、中國(guó)太平洋保險(xiǎn)、中華聯(lián)合財(cái)產(chǎn)保險(xiǎn)3家險(xiǎn)企，分別為90億元、80億元、60億元。

　　此外，利安人壽、太平財(cái)險(xiǎn)、中英人壽、中銀三星人壽、中郵人壽、華泰人壽資本補(bǔ)充債的發(fā)行規(guī)模分別為30億元、30億元、30億元、18億元、9億元、8億元。

　　從票面利率來(lái)看，今年險(xiǎn)企資本補(bǔ)充債的發(fā)行票面利率最低為2.15%，最高為2.9%。相較于前些年，今年險(xiǎn)企發(fā)債的融資成本明顯變低，如在2019年保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債券的發(fā)行平均票面利率高達(dá)5.3%。

　　值得一提的是，中國(guó)人壽350億元資本補(bǔ)充債利用了“債券通”渠道發(fā)行。境外投資者通過(guò)“債券通”中的“北向通”參與本次資本補(bǔ)充債券認(rèn)購(gòu)，所涉及的登記、托管、清算、結(jié)算、資金匯兌匯付等具體安排需遵循人民銀行發(fā)布的《內(nèi)地與香港債券市場(chǎng)互聯(lián)互通合作管理暫行辦法》及其他相關(guān)法律法規(guī)的規(guī)定。

　　另一個(gè)值得關(guān)注的點(diǎn)是，險(xiǎn)企的永續(xù)債發(fā)行還在持續(xù)擴(kuò)容。去年9月1日，泰康人壽擬發(fā)行不超過(guò)200億元永續(xù)債的申請(qǐng)獲得國(guó)家金融監(jiān)督管理總局批復(fù)，標(biāo)志著險(xiǎn)企永續(xù)債發(fā)行“破冰”。今年，平安人壽、中國(guó)太平洋人壽、泰康人壽、中英人壽和中郵人壽分別發(fā)行150億元、80億元、90億元、30億元、9億元永續(xù)債。

　　華創(chuàng)證券分析師周冠南認(rèn)為，保險(xiǎn)永續(xù)債與保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債均屬于保險(xiǎn)公司發(fā)行的資本補(bǔ)充工具，用于滿足資本補(bǔ)充需求，提升險(xiǎn)企償付能力。二者的不同之處在于，保險(xiǎn)永續(xù)債和資本補(bǔ)充債在補(bǔ)充資本類別、規(guī)模擴(kuò)張上限、發(fā)行期限、發(fā)行主體、減記和轉(zhuǎn)股條款等方面存在明顯差異。

　　PART　02

　　“償二代”二期大限將至

　　險(xiǎn)企償付能力面臨“大考”

　　自2022年一季度以來(lái)，保險(xiǎn)業(yè)全面實(shí)施“償二代”二期監(jiān)管規(guī)則。

　　根據(jù)要求，2022年至2024年為“償二代”二期工程實(shí)行的過(guò)渡期，允許受影響較大的保險(xiǎn)公司在部分監(jiān)管規(guī)則上分步到位，最晚于2025年起全面執(zhí)行到位。

　　“償二代”二期規(guī)則加強(qiáng)了資本認(rèn)定標(biāo)準(zhǔn)，對(duì)實(shí)際資本進(jìn)行分級(jí)，并新增了交易對(duì)手、大類資產(chǎn)及房地產(chǎn)集中度風(fēng)險(xiǎn)的最低資本要求等。自實(shí)施以來(lái)，保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率和綜合償付能力出現(xiàn)了普遍下降。

　　不僅如此，由于近兩年保險(xiǎn)業(yè)步入高質(zhì)量轉(zhuǎn)型深水區(qū)，疊加資本市場(chǎng)行情震蕩，部分險(xiǎn)企經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)受挫，致使其償付能力充足率接連下滑。

　　從國(guó)家金融監(jiān)督管理總局披露的數(shù)據(jù)來(lái)看，2021年末保險(xiǎn)業(yè)平均綜合償付能力充足率為232.1%，平均核心償付能力充足率為219.7%。

　　眼看著“償二代”二期過(guò)渡期即將結(jié)束，從行業(yè)來(lái)看，不同類型的保險(xiǎn)公司償付能力差異顯著，但相較于2021年末“全線走低”。

　　截至2024年三季度末，保險(xiǎn)業(yè)綜合償付能力充足率為197.4%，核心償付能力充足率為135.1%。其中，財(cái)產(chǎn)險(xiǎn)公司、人身險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司的綜合償付能力充足率分別為231.8%、188.9%、262.7%；核心償付能力充足率分別為203.9%、119.5%、230.1%。

　　相較于財(cái)險(xiǎn)公司、再保險(xiǎn)公司，人身險(xiǎn)公司的償付能力充足率明顯偏低，這一現(xiàn)象并非偶然。相較于財(cái)險(xiǎn)領(lǐng)域，人身險(xiǎn)公司面臨的利差損風(fēng)險(xiǎn)更為嚴(yán)重，加之產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、市場(chǎng)環(huán)境、監(jiān)管政策等因素的影響，其償付能力普遍承壓。

　　“‘償二代’二期下實(shí)際資本認(rèn)定更為嚴(yán)格，保險(xiǎn)公司核心償付能力充足率普遍承壓；最低資本結(jié)構(gòu)優(yōu)化，保險(xiǎn)公司綜合償付能力充足率也面臨一定壓力。保險(xiǎn)主要股權(quán)融資和債權(quán)融資兩大方式補(bǔ)充資本，受制于壽險(xiǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型壓力近幾年行業(yè)增長(zhǎng)承壓，不利于權(quán)益資產(chǎn)定價(jià)和獲取回報(bào)，保險(xiǎn)公司通過(guò)股權(quán)融資補(bǔ)充資本的難度較大；相比之下債權(quán)融資具有約束少、發(fā)行周期短、發(fā)行成本低等優(yōu)勢(shì)，監(jiān)管政策放開(kāi)背景下預(yù)計(jì)債權(quán)融資需求大幅提升。”國(guó)泰君安非銀劉欣琦團(tuán)隊(duì)研報(bào)指出。

　　PART　03

　　嚴(yán)監(jiān)管之下

　　保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債遇發(fā)行大年

　　2015年7月，中國(guó)平安財(cái)險(xiǎn)發(fā)行了歷史上第一只保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債券“15平安財(cái)險(xiǎn)”。

　　彼時(shí)，根據(jù)發(fā)行情況公告，“15平安財(cái)險(xiǎn)”實(shí)際發(fā)行總額50億元，票面利率4.79%，債券期限為10年，并且在第5年末附有條件的發(fā)行人贖回權(quán)和利率跳升機(jī)制。隨后兩年內(nèi)，泰康人壽、華夏人壽等保險(xiǎn)公司接連發(fā)行了10余只保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債，迎來(lái)了第一輪險(xiǎn)企資本補(bǔ)充債發(fā)行高峰。

　　從近幾年發(fā)行情況來(lái)看，2020年和2023年均為保險(xiǎn)資本補(bǔ)充債的發(fā)行大年，分別發(fā)行了21只、16只保險(xiǎn)資本債。

　　短短幾年內(nèi)，我國(guó)保險(xiǎn)行業(yè)的償付能力監(jiān)管制度體系已由最初的“償一代”演變?yōu)楫?dāng)前的“償二代”二期。

　　緊接著，2023年保險(xiǎn)行業(yè)迎來(lái)了“報(bào)行合一”政策。如果說(shuō)“償二代”二期是讓整個(gè)行業(yè)的償付能力“壓力山大”，那“報(bào)行合一”無(wú)疑讓中小險(xiǎn)企在償付能力上“雪上加霜”。

　　2023年8月，《關(guān)于規(guī)范銀行代理渠道保險(xiǎn)產(chǎn)品的通知》下發(fā)，直指銀保渠道傭金費(fèi)用要嚴(yán)格“報(bào)行合一”。所謂“報(bào)行合一”，是指保險(xiǎn)公司給監(jiān)管報(bào)送的產(chǎn)品定價(jià)假設(shè)，要和實(shí)際經(jīng)營(yíng)中的情況保持一致，不能私下搞“小動(dòng)作”。

　　在“報(bào)行合一”下，銀保渠道被推上風(fēng)口浪尖，不少保險(xiǎn)公司暫停了和銀行的代理合作。“報(bào)行合一”的監(jiān)管要求下，靠追加費(fèi)用來(lái)拿下規(guī)模的日子一去不復(fù)返。對(duì)于大型險(xiǎn)企來(lái)說(shuō)，保費(fèi)業(yè)績(jī)還有個(gè)險(xiǎn)渠道來(lái)支撐，但是對(duì)于中小險(xiǎn)企來(lái)說(shuō)，砍掉銀保渠道可謂痛徹心扉。

　　財(cái)通證券固收研報(bào)指出，大型險(xiǎn)企受“報(bào)行合一”政策影響有限，更多關(guān)注中小險(xiǎn)企的潛在償付風(fēng)險(xiǎn)。大型險(xiǎn)企得益于規(guī)模效應(yīng)，成本比較固定，實(shí)際費(fèi)用與上報(bào)監(jiān)管的差距并不大，而相比之下小型民營(yíng)險(xiǎn)企迫于激烈的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)，更多以優(yōu)惠條件吸引顧客，在產(chǎn)品上的定價(jià)較為激進(jìn)，受政策影響更大，因此中小險(xiǎn)企資本補(bǔ)充債的潛在償付風(fēng)險(xiǎn)或值得關(guān)注。

　　總體而言，險(xiǎn)企發(fā)債“忙”的背后，折射的是嚴(yán)監(jiān)管政策下的償付壓力。資本補(bǔ)充債券的發(fā)行有助于保險(xiǎn)公司提升償付能力，促進(jìn)業(yè)務(wù)穩(wěn)健發(fā)展。但是，“補(bǔ)血”是一方面，險(xiǎn)企也亟待提升自身“造血”能力，如加強(qiáng)投研，平衡好資產(chǎn)端、負(fù)債端，創(chuàng)新產(chǎn)品和服務(wù)，提高經(jīng)營(yíng)管理能力等。