來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　上周是國內政策的關鍵窗口期，市場受預期擺動影響也明顯波動，盡管最終收漲，但相比此前較強的政策預期而言，整體表現并不如人意。那么，到底是市場預期過多，還是政策仍需進一步發力？

　　我們在三周前強調，當前市場普遍存在三個“預期差”，其中最主要的便是對國內刺激力度和速度的預期。9.24以來我們確能看到政策姿態的邊際轉變，但不管A股還是港股也都已經有了明顯反應，因此期待市場“更進一步”顯然也需要更多的增量政策配合，而并非僅是當前市場預期已經充分計入的政策，更何況外資在對增量政策和刺激方向上期待也更大。

　　那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的確是傳遞了與以往不同的積極信號。但市場在充分消化預期后，依然期待更為具體的規模落地。再加上中央經濟工作會議在一些市場關注的問題上（如財政刺激力度、消費補貼等）的增量信息有限，甚至部分措辭如對平臺經濟“加強監管” 等表述也引發了市場預期的調整，這對于部分投資者，尤其是海外資金而言，可能是不及預期的。

　　海外環境上，下周美聯儲12月FOMC會議將至，美聯儲降息預期升溫或有望減少擾動，但市場更關注后續路徑和關稅影響。

　　配置層面，國內政策力度溫和有限的假設下，當前震蕩結構仍是基準情形。若出現因關稅等擾動產生的大幅波動，反而可以提供更好的買點。

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　　正文

　　市場為何反應不佳？

　　市場走勢回顧

　　上周是國內政策的關鍵窗口期，市場受預期擺動影響也明顯波動，港股市場先漲后跌。指數層面，恒生國企、恒生指數及MSCI中國指數分別上漲0.7%、0.5%與0.4%，恒生科技上漲0.3%。板塊層面，公用事業（+2.7%）、必選消費（+2.1%）、交運（+1.9%）等漲幅居前，醫療保健（-2.9%）、保險（-2.3%）及多元金融（-1.9%）等落后。

　　圖表：上周MSCI中國指數上漲0.4%，公用事業、必選消費及交運板塊領漲

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　本周市場波動較大，盡管最終收漲，但相比此前較強的政策預期而言，整體表現并不如人意，不過這倒是與我們在周初報告《市場期待什么樣的政策？》中提示的不能有過強預期，在低迷的底部介入、在亢奮的右側獲利的策略一致。周初政治局會議定調積極，部分表述超出市場預期，受此影響恒生指數單日大漲2.8%。但隨后預期消化后，情緒有所降溫，周五更是在經濟工作會議落幕后下跌2%，基本抹去前半周的所有漲幅。

　　這一點從技術指標上亦能得到驗證：1）5日賣空成交占比在周一市場大漲后回落至13.7%，基本回到11月初水平，而在周五又升至15.5%，相較上周小幅抬升；2）14日相對強弱指標（RSI）在周一大漲后陡升至59.9，為10月中旬以來新高，但隨后便在周五回落至50.9。近期市場走勢再度印證我們此前觀點，在國內政策力度溫和有限的假設下，當前震蕩結構仍是基準情形，短期市場在這一位置不上不下，也可上可下（《市場短期的可能路徑》）。對比A股，港股更弱的表現也體現了外資更低迷的預期，本周主動資金流出再度擴大、被動資金轉為流出也佐證了這一點。

　　圖表：港股賣空成交占比小幅回升至15.9%

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：恒生指數14日RSI小幅回落至50.9

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　那么，到底是市場預期過多，還是政策仍需進一步發力？

　　??我們在三周前的報告《當前市場的三個“預期差”》中強調，當前市場普遍存在三個“預期差”，其中最主要的便是對國內刺激力度和速度的預期。9.24以來我們確能看到政策姿態的邊際轉變，但不管A股還是港股也都已經有了明顯反應，從底部均已大幅反彈，因此期待市場“更進一步”顯然也需要更多的增量政策配合，而并非僅是當前市場預期已經充分計入的政策，更何況外資在對增量政策和刺激方向上期待也更大。從這個意義上看，市場的確想要的“更多”，這一點從包括風險溢價（ERP）等各項指標也能得到體現。當前以ERP衡量的預期基本達到5月初水平（7.2%），因此在這一基礎上，市場要想更進一步的表現，顯然也需要匹配比之前更強力度的政策。

　　圖表：恒生指數風險溢價自7.55%快速回落至7.21%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　??那么，如何理解本次政策力度？首先，政策的確是傳遞了與以往不同的積極信號。周初政治局會議上首提“超常規逆周期調節”、時隔十余年再次提出“適度寬松”的貨幣政策、強調“更加積極有為的宏觀政策”以及“穩住樓市股市” 的定調均大幅超出市場預期，帶動市場大漲。但市場在充分消化預期后，依然期待更為具體的規模落地。再加上中央經濟工作會議在一些市場關注的問題上（如財政刺激力度、消費補貼等）的增量信息有限，甚至部分措辭如對平臺經濟“加強監管” 等表述也引發了市場預期的調整，這對于部分投資者，尤其是海外資金而言，可能是不及預期的。

　　此外，11月經濟數據顯示基本面仍有待政策進一步加碼。1）價格方面，近期物價仍呈現分化態勢。11月CPI同比從0.3%小幅回落至0.2%，核心CPI則同比小幅升至0.3%，其中食品價格邊際拖累近0.3ppt，以舊換新政策影響下家電、汽車、電子消費價格均有所改善。PPI同比跌幅則由-2.9%微升至-2.5%，環比5月以來首次轉正。2）出口方面，在前期“出口前置”效應過后，11月出口同比增長6.7%，低于預期（8.7%）及上月值（+12.7%）。3）金融數據方面，11月M1降幅收窄表明政府化債成果初現，但新增社融、人民幣貸款及M2同比增速均不及市場預期。M1降幅收窄至3.7%，或部分受益于地方債務置換對于政府現金流的改善，表明化債對于流動性提升效果明顯。另一方面，M2同比增速則回落至7.1%，除部分受地方政府債發行加快后財政存款同比多增影響外，也表明信貸需求仍有待提振。除此之外，11月新增社融2.34萬億元，同比少增1，197億元，主因企業貸款、居民短期貸款和票據融資同比少增，也表明實體經濟融資需求仍稍顯疲弱。

　　海外環境上，下周美聯儲12月FOMC會議將至，美聯儲降息預期升溫或有望減少擾動，但市場更關注后續路徑和關稅影響。美國11月CPI走高整體符合市場預期，超預期部分也是市場并不太擔心的油價波動和基數效應。相反，關鍵的服務價格和房租明顯回落，被市場視作積極信號，當前CME利率隱含的12月降息預期升至96%（圖表7）。此外，隨著特朗普就任的臨近，我們重申兩周前推演的可能路徑，建議投資者關注幾個關鍵節點：1月20日特朗普就任后或快速推出部分通脹性政策，包括移民和關稅，屆時可以關注其政策優先級，2-3 月國情咨文和新預算案將給出更清晰的財政支出削減方向（《特朗普交易的節奏與節點》）。

　　圖表：CME利率期貨隱含12月降息概率升至96%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　配置層面，國內政策力度溫和有限的假設下，當前震蕩結構仍是基準情形。若出現因關稅等擾動產生的大幅波動，反而可以提供更好的買點。在整體震蕩格局假設下，我們建議重點關注三類行業：一是行業自身供給和政策環境充分出清的板塊，如果還有邊際需求改善效果會更好，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。二是政策支持方向，如以舊換新下的家電、汽車，以及自主科技領域的計算機、半導體等產業趨勢；三是穩定回報，如國企高分紅。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1）中國11月CPI同比回落至0.2%，PPI同比降幅收窄至2.5%。2024年11月中國CPI同比較10月的0.3%回落至0.2%，不及彭博一致預期的0.5%，環比較10月的-0.3%回落至-0.6%；核心CPI同比回升至0.3%，略高于前值0.2%，環比小幅降至-0.1%。其中食品價格為主要拖累，以舊換新政策影響下家電、汽車、電子消費價格則均有所改善。PPI同比降幅較10月的2.9%收窄至2.5%，高于彭博一致預期的-2.9%，環比較10月的-0.1%小幅回升至0.1%。

　　2） 中國11月出口同比增速回落至6.7%，進口同比增速進一步放緩至-3.9%。中國11月美元計價出口同比增速從10月的12.7%回落至6.7%，低于一致預期的8.5%；進口同比增速則由10月的-2.3%放緩至-3.9%，低于一致預期的0.9%。其中出口上主因前期“搶出口”效應初現，進口降幅擴大除內需仍然偏弱外也不排除短期因素的影響。

　　3）?中國11月新增人民幣貸款、新增社融及M2同比增速不及市場預期，M1同比增速超市場預期。11月新增社融2.34萬億元，同比少增1，197億元，小幅低于預期的2.59萬億元；新增人民幣貸款5，800億元，低于一致預期9，450億元，同比少增5，100億元。11月M1同比降幅從10月的6.1%收窄至3.7%，高于一致預期-5%；M2同比增速從10月的7.5%下行至7.1%，環比增速則較10月的1%放緩至0.5%。

　　4）美國11月CPI和核心CPI環比均走高至0.31%，基本符合市場預期。美國11月CPI環比0.31%，一致預期0.3%；同比2.75%，一致預期2.7%。核心CPI環比0.31%，一致預期0.3%；同比3.32%，一致預期3.3%。本月CPI走高除了基數導致的翹尾因素外，能源環比從負貢獻大幅轉正，是推動整體CPI走高的原因；核心CPI走高主要受服飾與新車價格影響。服務性通脹在房租和運輸費用的帶動下明顯回落，環比從上個月的0.35%降至0.28%。

　　4）?海外主動資金流出擴大，被動資金轉為流出，南向資金流入加速。EPFR數據顯示，截至12月11日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至4.8億美元（vs． 此前一周流出2.5億美元），已連續9周流出。海外被動型基金再度轉為流出2.1億美元（vs． 此前一周流入2.1億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周小幅加速，從此前流入183億港元小幅加速至流入211.2億港元。

　　圖表：海外主動外資繼續流出，被動外資轉為流出

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關注事件

　　12月16日中國社會消費品零售總額、12月19日美國FOMC會議、12月31日中國制造業PMI。