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　　來源：市值風云

　　BD合作已被視為可持續的盈利驅動因素。

　　作者?|?蕭瑟

　　編輯 |?小白

　　12月9日，恒瑞醫藥（600276.SH）發布公告稱，計劃擇機在香港聯交所主板發行上市，募集資金將用于研發創新、產品商業化及公司運營等。

　　在支持內地龍頭企業赴港上市的政策背景下，A股創新藥龍頭也開始著手搭建“A+H”框架。

　　但是提到H股，各位第一時間想到的恐怕都是流動性短缺、折價發行等不利因素。從這個角度看，無論對大股東還是普通投資者，此次發行都算不上友好。

　　犧牲了這部分流動性溢價，恒瑞醫藥想要換取到什么呢？

　　產品+股權，出海新打法

　　自2000年IPO以來，恒瑞醫藥還未曾實施過定增、配股、發行可轉債等權益融資行為。

　　截止2024年三季度末，恒瑞醫藥賬上貨幣資金高達221.32億，另有7.74億的交易性金融資產，近230億的現金儲備規模已是歷史新高。

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　　與此同時，恒瑞醫藥賬上已無任何銀行借款，前三季度財務費用為-4.48億。

　　且近年來的現金流情況也以凈流入為主，自2017年至今，自由現金流合計流入規模超過200億。

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　　這樣的財務狀況，怎么看也不像是缺錢的樣子，顯然此次赴港融資另有所圖。

　　在公告中，恒瑞醫藥還提到了助力國際化業務發展，這兩者間又有何關聯？

　　（來源：恒瑞醫藥公告）

　　國際化對于國內創新藥行業來講是一個新興領域，目前呈現多種出海模式并駕齊驅的狀態，具體可分為三類：

　　第一類為自主出海，即中國藥企直接在他國開展臨床試驗、申報上市，獲批后即可獨享銷售收入，但仍要面對商業模式中資金回流周期較長的痛點，是對藥企綜合能力要求最高的一類。

　　當前百濟神州（688235.SH，6160.HK）是這一模式中的領跑者，旗下澤布替尼、替雷利珠單抗兩類藥品已成功在美國、歐盟上市。

　　第二類為直接授權（License out），藥企僅進行藥物早期研發，后將項目授權給海外藥企完成后續研發和銷售工作，并按里程碑模式獲得各階段臨床成果以及商業化后的一定比例銷售分成。

　　由于門檻低、周期短，這也是目前中國藥企出海探索中最主流的選擇，2023年國內license-out交易共96筆，披露總交易金額高達421億美元。

　　第三類則被稱作NewCo模式，一般是由資本牽頭成立NewCo公司，藥企將管線剝離出來授權給這家NewCo，并獲得一定的股權和資金，在License-out的基礎上又增添了融資屬性。

　　國內通過這類模式出海的標桿案例正是出自恒瑞醫藥的手筆。

　　2024年5月，恒瑞醫藥將旗下三個GLP-1類創新藥在大中華區之外的開發、生產和商業化權利授予Hercules公司。

　　有別于License-out的地方在于，這家Hercules并非傳統意義上的海外藥企，而是在當月剛剛由貝恩資本生命科學基金牽頭成立，也就是所謂NewCo公司。

　　這筆交易中，恒瑞醫藥不僅換取了超過60億美元的首付款和各類里程碑款，還能拿到低個位數至低兩位數比例的銷售提成，且由于授權范圍不涉及國內市場，恒瑞醫藥的現有業務也并不會受到損害。

　　更重要的是，恒瑞醫藥還能獲得Hercules公司19.9%的股權，直接躍居第二大股東。

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　　據悉Hercules現已完成了4億美元的A輪融資，若未來能成功走到IPO，恒瑞醫藥相當于沒花一分錢就參股了一家上市藥企，算是將專利授權這塊玩出了花。

　　這樣的背景下，風云君推測恒瑞醫藥此次赴港上市，目的更像是深化與國外藥企和投資機構的關系，以便進一步推廣這類“產品+股權”的玩法。

　　BD合作交易密集，業績重回上升軌道

　　上述License-out、NewCo這類藥品聯合研發或銷售的交易，在醫藥行業內統稱為一個專業名詞——BD（business development）合作，這也是恒瑞醫藥國際化業務的重點。

　　自2023年起，恒瑞醫藥已陸續與跨國藥企完成6筆BD合作，總交易金額近100億美元，且每次交易的規模也在持續提升。

　　（來源：浦銀國際）

　　2024年前三季度，正是憑借著來自默克制藥1.6歐元的對外許可（金麒麟分析師）首付款，恒瑞醫藥的營業收入和凈利潤分別實現了18.7%、33.0%的同比增長，在經歷集采風波后，業績重回上升軌道。

　　（來源：市值風云APP）

　　在嘗到了甜頭之后，10月恒瑞醫藥新任命有近20年BD經驗的強生（JNJ.N）前高管Jens Bitsch-Norhave擔任全球發展事務負責人。

　　根據公司官網信息，截至7月31日，恒瑞醫藥擁有90余個處于臨床階段的創新藥產品，豐富的管線也為進一步拓展BD合作提供了保障。

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　　畢竟對于管線少的藥企，每剝離出一條，公司估值就會相應降低，這也是恒瑞醫藥的核心競爭力之一。

　　且據高盛近期的調研反饋，恒瑞醫藥的BD團隊已擴展至30多名全職員工，已將BD合作收入視為可持續的盈利驅動因素。

　　最后再來看下一度壓制業績的仿制藥集采，據申萬宏源統計恒瑞醫藥已有近100億銷售規模的仿制藥受到集采波及，換言之，留給集采的仿制藥品種已經不多了。

　　當前尚未被集采的重點品種僅剩下3個，合計銷售規模約在30億量級，遠遠低于已集采規模，且恒瑞醫藥在其中兩個品種優勢明顯，后續集采的影響也在邊際減弱。

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