出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：大眼看茶飲/木予

　　新式茶飲賽道再掀上市熱潮。

　　據公開報道顯示，霸王茶姬近日將麥當勞前CFO黃鴻飛招致麾下，似乎在為加速IPO進程做準備；茶顏悅色傳出“棄港轉美”的上市計劃，預計最早于2025年“上岸”；而年初就已經遞表的古茗，終于拿到通關“大路條”，距離登陸港交所僅一步之遙。

　　12月9日，證監會發布古茗控股有限公司Guming Holdings Limited（下文簡稱：古茗）《境外發行上市備案通知書》，確認公司將發行不超過約4.41億股境外上市普通股并在香港聯合交易所上市。短短6天后，古茗便再次提交招股說明書，申請在港股主板上市，由高盛和瑞銀擔任聯席保薦人。

　　新開加盟店經營指標下滑 加盟商流失率高達11.7%

　　就2024年業績而言，古茗的整體表現明顯優于同在港交所上市的“新式茶飲第一股”和“第二股”。

　　1-9月，公司實現總營收64.41億元，同比增長15.6%，而上半年奈雪的茶和茶百道收入分別下降1.9%、10.0%；經調整凈利潤（非國際財務報告準則計量）錄得11.48億元，同比增長近10個百分點。相較之下，上半年茶百道經調整凈利潤銳減34.0%，奈雪的茶更是由盈轉虧，6個月虧掉了4.38億元。

　　然而細究多項關鍵績效指標，古茗的前景看起來卻不甚樂觀。

　　據招股書顯示，2024年前三季度，公司GMV總額雖然漲至166.08億元，但單店GMV創下自2021年以來的新低，僅為177.63萬元，較2023年同期下降4.4%。單店日均售出杯數同比減少7.4%至386杯，每家門店日均訂單數約為234單，而2023年前三季度為241單，每筆訂單的平均GMV也由28.2元降至27.7元。

　　其中，新開加盟店的經營效率嚴重拖后腿。報告期內，其GMV總額約為7.85億元，同比驟降43.3%，對GMV總額的貢獻率不足5%。售出總杯數約為4779.42萬杯，與2023年同期相比直降3798.89萬杯。單店GMV和單店日均GMV全面縮水，分別較2023年前三季度下滑10.9%、10.3%。與此同時，每家新開加盟店的平均門店設備支出不斷增加，已從2021年的9.52萬元漲至11.08萬元，累計漲幅超16.4%。

　　換而言之，古茗2024年1-9月的單店經營質量不增反降，業績的提升實際全靠新增門店數量拉動。而新開的加盟店盈利愈發艱難，導致新加入的加盟商紛紛出逃。

　　據招股書披露，2021-2023年期間，古茗退出的加盟商數量分別為157個、213個、420個，流失率約為6.2%、6.7%、8.3%。2024年僅前三季度，公司就有643個加盟商終止合作，甚至比2022年和2023年退出的加盟商數量總和還要多，流失率激增至11.7%。截至報告期末，在開設門店超過兩年的加盟商中，約71%的加盟商經營兩家或以上加盟店，平均每個加盟商經營2.9家門店，與2023年同期的75%、3.1家相比均有所下降。

　　單店賺錢不易、加盟商信心缺失，很大程度上影響了古茗開城拓店的腳步。結合各期門店總數粗略推算，2021-2023年，公司平均每月凈新增門店數分別為133家、81家、194家。2024年前9個月，古茗旗下共有9778家門店，平均每月凈新增86家，基本跌回疫情期間同等水平。分城市級別來看，二線和三線城市門店拓展速度大幅放緩，凈新增門店數量約為2023年全年同指標的30%左右。

　　2023年初，古茗曾高調立下萬店目標，計劃年內新增門店超3000家，重點培育山東、廣西、貴州等市場。不過，據窄門餐眼12月13日最新數據顯示，公司目前在營門店共計9699家，超五分之一位于“大本營”浙江，近六成覆蓋的省份仍未達到關鍵規模（區域門店數量超500家）。隨著越來越多相似的大眾價格帶玩家下場，古茗沖擊萬店的時間點或還將后延。

　　跨界賣咖啡、自建二手設備平臺 競爭白熱化高估值不再

　　艾媒咨詢近日發布的《2024-2025年中國新式茶飲行業發展現狀與消費趨勢調查分析報告》顯示，2024年中國新式茶飲市場規模將達3547.2億元，同比約增長6.4%，與2023年相比下降7.1個百分點，預計2024-2028年新式茶飲市場年復合增長率僅為3.1%。

　　市場空間逐漸飽和，各大品牌不可避免地進入存量競爭階段。據《2024飲品市場洞察報告》披露，新式茶飲產品同質化程度高、消費者可選擇替代品牌多，價格現已“卷”至20元以內。報告期內，20元以下的定價產品占統計總數約85%，10-19.9元區間占據絕對主導。

　　而古茗的產品價格集中在競爭最為激烈的10-20元之間，果茶、奶茶系列多款暢銷飲品與其他新式茶飲品牌并無顯著差異。為了突出重圍，公司另辟蹊徑，跨界賣起了咖啡。據公開報道顯示，2023年4月，古茗宣布開展咖啡業務，推出閃萃咖啡系列，主打新品包括榴蓮生椰拿鐵和牛油果生椰拿鐵，定價在8-17元之間。2024年9-11月，古茗咖啡產品上線的門店數量已從500家快速增長至2000家。

　　收入端摸索新增量，古茗也在努力減輕加盟商的成本壓力。近期，公司上線了官方二手設備交易平臺。據了解，該平臺為加盟商內部使用，在公司提供的建議價格基礎上，匹配合適的買賣雙方直接交易。古茗承諾設備交付前進行檢修，確保收貨前設備無質量問題，同時監督和協助交易過程。

　　此舉一方面降低了新加盟商的建店投入，另一方面保障了老加盟商的退出通道。更重要的是，內部消化二手設備，能有效地將加盟門店歇業關停的負面消息把握在可控范圍之內。

　　結合奈雪的茶和茶百道的相關數據分析，前者上市前累計融資超11億元，2021年上市前估值約為16.1億美元，折合人民幣103.87億元，發行市值高達340億港元。可惜“新式茶飲第一股”光環稍縱即逝，奈雪如今的股價已徘徊在“仙股”邊緣，三年半市值蒸發91.3%。

　　后者2023年Pre-IPO輪獲得蘭馨亞洲、正心谷資本、中金資本、番茄資本等知名機構投資方共計10億元融資，推動上市前估值達180億元，發行市值約為258.60億元，首發市盈率逾20.5倍。無奈業績上市即“變臉”，茶百道的股價一度低至3.98港元/股，眼下依舊未恢復至發行價。

　　經歷兩輪震蕩波動，資本市場對新式茶飲已然去魅。古茗在2020-2021年風口正盛之際，完成了總金額約6.74億元的A輪系列融資，此后再無“輸血”。最后一位機構股東紅杉中國交易后，公司估值也不過52.17億元，僅為奈雪的茶的一半、不足茶百道的三成。留不住加盟商、消費市場疲軟，該如何說服投資者們為不再誘人的“舊故事”支付高溢價，古茗恐怕也沒有答案。