專題：新浪財經上市公司研究院

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　　出品：新浪財經上市公司研究院

　　作者：昊

　　日前，協鑫科技發布三季度盈利預警及業務更新。今年前三季度，公司實現歸母凈利潤-29.71億元，第三季度股東應占利潤為-14.92億元，環比二季度的-15.12億元基本持平，單季虧損仍維持在高位。

　　作為“協鑫系”的核心資產，協鑫科技在硅料行業堅持顆粒硅的差異化路線，并聲稱硅料產品擁有眾多優勢，為此研發投入力度也高于大全能源等同行。

　　不過，協鑫科技的毛利率卻長期低于可比公司，售價也低于競品，差異化的背后，產品實際的競爭力存在疑問。

　　更令人擔憂的是，“協鑫系”上市公司一直被資金問題所困擾。對于協鑫科技而言，盡管近幾年負債率呈下行趨勢，但有息負債卻不斷上升。在資本開支持續高位的情況下，公司去年和今年上半年的經營現金流均創下上市17年來同期最差表現，資金鏈越發緊張。

　　事實上，作為大股東的協鑫集團日子也并不好過，不僅兩年前承諾的數十億元股份增持沒有了下文，還質押了旗下幾家上市公司的大部分股權，“協鑫系”的危局已若隱若現。

　　差異化路線致高研發投入 毛利率長期不及可比公司

　　協鑫科技主要從事多晶硅和硅片的制造和銷售業務，2007年11月在香港聯交所上市。相對于在清潔能源領域的協鑫能科、光伏組件領域的協鑫集成，以及光伏電站領域的協鑫新能源等上市公司而言，協鑫科技則是整個協鑫集團最核心的資產。

　　在硅料行業，協鑫科技與大全能源、通威股份等同為業內頭部企業。但與其它公司不同的是，在產品上，協鑫科技已徹底退出棒狀硅，全面押注顆粒硅，意圖走出“差異化路線”，為此，公司也維持著較高的研發投入。

　　數據顯示，近幾年來，協鑫科技研發支出占同期營業收入比例基本在4%以上，且整體呈現增加趨勢，除2023年外，每年的研發費用率均顯著高于大全能源。

　　據了解，與當前市場主流的棒狀硅相比，顆粒硅在成本、能耗等方面具有領先優勢，生產每公斤顆粒硅單位電耗僅為棒狀硅的1/4，碳排放僅為37千克當量。

　　協鑫科技也表示，公司的顆粒硅產品具有電耗低、轉化率高等特點，由于陸續解決濁度、碳含量、氫含量等痛點，產能、產量和品質提升迅速且成本優勢顯著。

　　不過，擁有眾多優勢的顆粒硅似乎并未達到公司預想的盈利能力。近幾年來，協鑫科技毛利率長期低于大全能源等同行，今年上半年行業調整期甚至降為負值，為歷史最差表現。

　　從產品售價來看，協鑫科技也并無優勢。

　　公告顯示，協鑫科技顆粒硅產品今年三季度的含稅售價為32.75元/kg，環比減少7.80%，繼續逐季走低，而顆粒硅現金成本為33.18元/kg，環比減少5.71%，售價的降幅快于同期成本的降幅，同時售價也低于大全能源多晶硅產品三季度33.62元/公斤的價格。

　　由于盈利能力不及預期，今年前三季度，協鑫科技實現歸母凈利潤-29.71億元，其中光伏材料業務虧損18億元，第一、二、三季度的股東應占利潤分別為0.33億元、-15.12億元和-14.92億元，單季業績仍在低位徘徊。

　　有息負債上升經營現金凈流出創紀錄 大股東增資承諾食言、股權大部分質押

　　更令人擔憂的是，除業績表現不佳外，包括協鑫科技在內的幾家“協鑫系”上市公司也被資金問題所困擾。

　　2021年，協鑫科技先后三次完成配售，累計融資超100億港元，負債率從2020年末的74.47%驟降至49.61%，此后幾年總體仍呈下行趨勢。

　　值得注意的是，與負債率下行相反，公司有息負債卻從2021年的122億不斷上升，今年6月末達到174億，而同期現金及等價物仍在下降。

　　2023年，協鑫科技經營現金流為-38.48億，出現上市17年來的首次年度凈流出；今年上半年，公司經營現金流為-37.99億，半年凈流出額接近去年全年，呈加速流出之勢，在資本開支持續高位的情況下，協鑫科技資金鏈壓力進一步加劇。?

　　實際上，作為公司大股東，協鑫集團的日子也并不好過。

　　2022年7月，公司大股東朱共山家族信托曾以3.548港元/股的價格增持1000萬股協鑫科技股票，耗資約3548萬港元。

　　2022年8月，協鑫科技公告稱，朱共山家族將通過家族信托的方式以每股不低于4.2港元的價格增持公司股票，此外還擬認購公司發行的可轉債，本金約8億美元至10億美元，增持和認購總額高達人民幣數十億元。

　　然而，此后朱共山家族信托不僅未履行這一增持和認購承諾，其控制的協鑫集團還將旗下的協鑫能科、協鑫集成等上市公司的股權大部分質押，“協鑫系”資金危局已經隱現。