來源：中金策略

　　Abstract

　　摘要

　　2025開年首周A股和港股市場就意外走弱，使得很多投資者措手不及。不過，港股的表現要好于A股，再次驗證了我們近期反復向投資者提示的幾點判斷：1）市場整體尚未擺脫震蕩格局；2）在當前位置不上不下，也可上可下，短期仍以謹慎為主；3）港股相比A股的主要優勢來自估值和行業結構的吸引力。

　　與此同時，近期中債利率快速下行同樣大超市場預期，并使得中美利差不斷走高。10年中債利率一月之內下行超40bp，上周一度跌破1.6%；30年中債利率則觸及1.8%，也創歷史新低。與此同時，美元指數一度突破109的2022年底以來新高，主動外資本周加速流出。利率的快速下行，一方面反映了對未來貨幣政策進一步寬松的預期，但更重要的是對于增長和回報預期不斷下行的擔憂。從歷史經驗看，中美利差走擴（2022年4月之前中債高于美債時體現為中美利差收窄）時市場往往承壓，資金也面臨流出壓力。

　　要解決信用收縮的問題，一是進一步壓低相對和關鍵環節的融資成本，當前貨幣端的問題不在于“量”，而在于“價”還不夠低。財政政策的大舉發力更為關鍵，我們測算要解決目前產出缺口和信用收縮的問題，或需要“一次性”（而非多年規模累加）且“新增”（而非現有支出重復計算）7-8 萬億元廣義支出。但在杠桿水平，融資成本利率能否下降過快，以及匯率的“現實約束”下，增量刺激會有，過高的期待可能并不現實。因此，對應市場可能體現為底部有支撐，但向上空間有限，在低迷的左側介入，在亢奮的右側適度獲利。

　　結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是凈現金占比較高的增長性公司）。同時，關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分的板塊。

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　　正文

　　市場開年在跌什么？

　　市場走勢回顧

　　受近期經濟數據疲弱、美元新高及特朗普就任臨近等影響，開年首周中國市場意外走弱，恒生指數失守20，000點關口。指數層面，恒生指數、恒生國企指數與MSCI中國指數分別下跌1.6%、2%與2.5%，恒生科技指數下跌3%。板塊層面，除能源（+0.6%）外各板塊普跌，多元金融（-9.0%）、保險（-5.1%）及銀行（-4.0%）位列下跌前三。

　　圖表：上周MSCI中國指數下跌2.5%，多元金融與保險等板塊最為承壓

　　資料來源：FactSet，中金公司研究部

　　市場前景展望

　　繼在2024年最后一周小幅收漲后，2025開年首周A股和港股市場就意外走弱，使得很多投資者措手不及。不過，港股的表現要好于A股（恒指 -1.6% vs． 滬深300 -5.2%），可能的原因在于港股此前先于A股調整得更多更早，也可能說明回調的原因主要來自內部而非外部，這一點從近期中債利率下行更多也可以體現出來，畢竟外圍環境如美債利率維持高位，美元創新高對市場也并不有利。近期這一連串的市場表現也再次驗證了我們近期反復向投資者提示的幾點判斷：1）市場整體尚未擺脫震蕩格局；2）在當前位置不上不下，也可上可下，短期仍以謹慎為主；3）港股相比A股的主要優勢來自估值和行業結構的吸引力（《市場短期的可能路徑》、《為何市場反應不佳》）。

　　除了開年市場調整外，近期中債利率快速下行同樣大超市場預期，與美債維持高位形成鮮明對比，并使得中美利差不斷走高。10年中債利率一月之內下行超40bp，上周一度跌破1.6%；30年中債利率則觸及1.8%，也創歷史新低。利率的快速下行，一方面反映了對未來貨幣政策進一步寬松的預期，但更重要的是對于增長和回報預期不斷下行的擔憂。作為對比，美債利率在12月FOMC后的鷹派預期和特朗普政策催化下維持在4.6%的高位。快速走擴的中美利差在匯率上表現為人民幣持續走弱，美元指數一度突破109的2022年底以來新高。這一點同樣反映在資金流向上，截至本周三（12月26日-1月1日），主動外資加速流出中國市場3.0億美元（vs． 上周流出1.2億美元）。

　　圖表：恒指風險溢價回歸到9月底市場反彈初期水平

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　12月初以來，中美利差持續走擴86bp至當前的301bp，其中美債利率上行42bp，中債利率下行44bp；12月底以來，中美利差走擴16.5bp，其中美債上行2bp，中債下行14.5bp。不難看出，中債利率的下行是近期中美利差走擴的主因。從歷史經驗看，中美利差走擴（2022年4月之前中債高于美債時體現為中美利差收窄）時市場往往承壓，資金也面臨流出壓力。這是因為，1）美債利率上行在分母端反映了估值的壓力，尤其對于港股的分母變化受美債影響比A股更大（南向資金成交占比為30%左右）；2）中債利率下行時，固然可以體現分母端成本降低的好處，但多數時候也隱含了增長在分子端EPS的壓力。（《新高的美債與新低的中債》）。

　　近期數據走弱也印證了利率的快速走低。從12月主要數據看，制造業PMI較11月的50.3%小幅回落至50.1%、低于一致預期的50.3%。其中， 12月生產指數相較上月下行0.3個百分點至52.1%，制造業PMI生產經營活動預期環比下降1.4ppt至53.3%，原材料價格指數和出廠價格均較11月環比下降并處于收縮區間，非制造業中建筑業銷售同樣環比下降。“以舊換新”政策效應放緩，截至12月19日，家電日均銷售量自11月中旬的日均超40億元人民幣回落至19.5億元，同時受益于“以舊換新”政策的汽車與電氣機械及器材制造業12月PMI均環比下降。建筑投資方面，盡管在今年暖冬減弱季節性影響、前期資金到位等有利條件下降幅收窄，但實物工作量仍然同比下降。外需方面，港口貨物吞吐量相較11月邊際走弱。地產方面，全國60城新房銷售成交面積12月同比相較11月走弱，價格趨勢依然向下。

　　這意味著進一步的政策支持依然是必要的。我們在《2025年展望：密云不雨》中指出，當前我們面臨的需求不振、通脹下行、信貸疲弱等問題的根源是整體經濟的信用緊縮，而信用收縮又是因為成本與回報依然處于倒掛狀態。要解決這一問題，一是進一步壓低相對和關鍵環節的融資成本，我們測算靜態來看 5 年 LPR 進一步下調 40-60bp 可以部分解決融資成本和投資回報倒掛的問題。當前貨幣端的問題不在于“量”，而在于“價”還不夠低（對比回報的相對價格，及二元結構問題）。在實際流動性已經非常充裕（體現在銀行間市場）的情況下，關鍵在于如何將這些已經充裕的流動性傳導至需要的部門，并有效的降低他們的融資成本。四季度貨幣政策委員會例會再次強調“要實施適度寬松的貨幣政策，擇機降準降息”，這與此前政治局會議及中央經濟工作會議的基調一致，這也反映在近期國債利率的快速下行中。

　　整體利率下行仍是必要的，但僅依靠此或不足以解決全部問題。一方面，美聯儲降息節奏放緩以及匯率壓力都可能約束短期內的再寬松空間；另一方面，金融要素資源分配的二元化下，民營企業尤其是中小微企業獲取成本更低的金融資源也更難，所以除了進一步壓低整體利率外，更重要的在于通過創新性貨幣政策工具和財政政策協調以有效壓低相對和關鍵環節的融資成本。

　　圖表：中美利差走擴（2022年4月之前中債高于美債時體現為中美利差收窄）時市場往往承壓

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　這其中，財政政策的大舉發力又更為關鍵，但不論是間接的化債還是直接的需求刺激，我們認為可觀的規模都是必要的。1月3日國務院新聞發布會上，發改委再次強調“兩新”和“兩重”仍是2025年全方位擴大內需的抓手 ，并且在加力擴圍上，一是將大幅增加支持“兩新”超長期特別國債資金，二是將國補范圍擴圍至手機、平板、智能手環手表等三類數碼產品。我們測算，要解決目前產出缺口和信用收縮的問題，或需要“一次性”（而非多年規模累加）且“新增”（而非現有支出重復計算）7-8 萬億元廣義支出。在上述口徑下，目前已知規模約為3萬億元左右（赤字率4%對應1萬億元左右，以及當年2萬億化債），這與上述規模還是有差距的。在杠桿水平，融資成本利率能否下降過快，以及匯率的“現實約束”下，增量刺激會有，但過高的期待可能并不現實。因此，對應市場可能體現為底部有支撐，但向上空間有限，在低迷的左側介入，在亢奮的右側適度獲利。

　　圖表：賣空成交占比近期處于18.1%附近

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　圖表：從超買超賣程度上看當前港股同樣處于中性水平

　　資料來源：Bloomberg，中金公司研究部

　　往前看，短期為政策空窗期，外部不確定性也決定了政策的可能對沖力度。隨著12月中旬政治局會議及中央經濟工作會議的落幕，市場進入兩會前的政策真空期。在此背景下，隨著特朗普就任臨近（1月20日），關稅不同情形也將決定外需影響以及政策應對強度。我們此前測算，1）如果關稅采取漸進方式，如初始關稅為30-40%，即在當前19%水平上額外增加征10-20%，對市場影響有限。因為這一水平基本符合當前市場共識，實際影響也相對可控，可能更多類似2019年4月第三輪關稅后，雖仍有擾動但維持區間震蕩。2）如果頂格加征60%關稅，由于市場定價不充分且實際影響會非線性變大，因此市場可能面臨較大擾動（《關稅政策的可能路徑與影響》）。不過，如果屆時出現大幅波動，我們認為反而可以提供更好的買點，畢竟相比當前“不上不下”的水平，足夠便宜的買點也可以對沖風險擾動，即跌出來的機會（《市場短期的可能路徑》）。

　　建議上，我們重申此前觀點，整體市場仍未擺脫震蕩格局，在政策托底但過強預期不現實的假設下，低迷時可以更積極介入，但亢奮時要適度獲利。港股的優勢在于估值和行業結構，缺點在流動性，因此只要在合適的位置介入，反而可以提供更強的結構韌性。結構上，我們繼續建議穩定回報（分紅+回購，尤其是凈現金占比較高的增長性公司）。同時，關注政策支持下邊際需求改善，疊加行業自身出清更充分的板塊，如以舊換新下的家電、汽車，互聯網等部分消費服務、家電、紡服、電子。

　　具體來看，支撐我們上述觀點的主要邏輯和本周需要關注的變化主要包括：

　　1） 2024年12月，制造業PMI較上月的50.3%小幅回落至50.1%，低于一致預期50.3%。其中12月生產指數相較上月下行0.3個百分點至52.1%，制造業PMI生產經營活動預期環比下降1.4ppt至53.3%，與新訂單走勢背離。價格上，12月PMI原材料價格指數較11月回落1.6個百分點至48.2%，出廠價格指數較11月下行1個百分點至46.7%。另一方面，2024年12月非制造業商務活動指數為52.2%，比上月上升2.2個百分點，非制造業景氣水平明顯回升。其中非制造業新訂單指數較11月上行2.8個百分點至48.7%，服務業商務活動指數較11月回升1.9個百分點至52%。

　　圖表：12月制造業PMI較上月的50.3%小幅回落至50.1%

　　資料來源：Wind，中金公司研究部

　　2）2025年1月3日，人民銀行貨幣政策委員會召開2024年四季度例會，強調強化央行政策利率引導 ，適時降準降息。會議強調加大調控力度，適時降準降息以充裕流動性，推動信貸合理增長。著重完善利率傳導機制，降低企業與居民融資成本。同時，致力于穩定匯率，增強外匯市場韌性，防范超調風險。此外，關注金融機構發展，支持銀行補充資本，強化對重點領域與薄弱環節的金融支持，全力推動經濟穩健前行。

　　3）2025年1月3日，發改委在國新辦新聞發布會介紹加力擴圍“兩新”內容。一方面，擴大政策覆蓋范圍，設備更新支持延伸至電子信息、安全生產等領域，開展手機等 3 類數碼產品購新補貼。另一方面，提升補貼標準，加大對新能源公交、農機報廢更新及家裝換新支持。同時，完善機制保障，簡化設備更新審批流程，優化以舊換新資金分配，簡化補貼兌現流程，降低企業壓力。后續將盡快公布具體方案，做好政策銜接，確保政策落地見效，推動經濟發展

　　4）海外主動資金流出擴大，被動資金轉為流入，南向資金流入加速。EPFR數據顯示，截至1月1日，海外主動型基金流出海外中資股市場擴大至2.2億美元（vs． 此前一周流出0.2億美元），已連續12周流出。海外被動型基金轉為流入4.6億美元（vs． 此前一周流出9.9億美元）。與此同時，南向資金流入較此前一周小幅加速，從此前流入54.6億港元小幅加速至流入73.9億港元。

　　圖表：海外主動資金流出擴大，南向資金加速流入

　　資料來源：EPFR，Wind，中金公司研究部

　　重點關注事件

　　1月9日中國CPI、1月13日中國12月社融及M1/M2數據、1月20日特朗普正式就職