全球交易員已經(jīng)進入應(yīng)對極端不確定性和波動的備戰(zhàn)狀態(tài)。

　　特朗普發(fā)行的加密貨幣Trump USDT短短兩天已飆升超300%，很快，這位美國候任總統(tǒng)就將入主白宮。

　　美國當(dāng)?shù)貢r間周一（1月20日）是特朗普的就職典禮，也是“馬丁·路德·金紀念日”（美股休市）。隨著特朗普的上任，包括移民、邊境安全、關(guān)稅、能源、地緣局勢等諸多猜測都將逐一揭曉答案。其中移民問題是重中之重，但和金融市場相關(guān)性最高的無疑是關(guān)稅政策。全球交易員已經(jīng)進入應(yīng)對極端不確定性和波動的備戰(zhàn)狀態(tài)。

　　第一財經(jīng)獲得的一份資料顯示，高盛對沖基金研究主管Tony Pasquariello在最新給客戶的筆記中稱，特朗普2.0的首個100天，市場環(huán)境將充滿高波動性。這已經(jīng)體現(xiàn)在了近期波動的美股中。過去一個月，股票回購受限，而交易社區(qū)多頭頭寸顯著減少。過去四周內(nèi)有三周出現(xiàn)明顯賣壓。這種防御情緒也反映在投資者情緒指標(biāo)中，例如情緒指數(shù)AAII多空比降至2023年底以來的最低點，而CNN的恐懼與貪婪指數(shù)仍處于“恐懼”區(qū)域。不過，高盛認為賣壓將減弱，技術(shù)面在1月進入2月時將改善。

　　各界預(yù)計，特朗普將很快宣布關(guān)稅政策，但可能會分階段實施。近期新興市場貨幣承壓，人民幣進入抵抗貶值的防御狀態(tài)。1月20日，人民幣對美元中間價報7.1886，逆周期因子影子變量高達-1475點，顯示了央行的維穩(wěn)意圖，將即期交易價格穩(wěn)在7.35之下。

　　特朗普或很快落地部分政策

　　過去一個月，由于美國財政失衡、頑固的美國通脹影響，全球債市經(jīng)歷了顯著拋售，債券收益率的飆升一度沖擊美股，特朗普即將就任所帶來的不確定性也令市場開始轉(zhuǎn)為謹慎。

　　所幸，上周美國核心通脹數(shù)據(jù)有所降溫，為股市參與者提供了喘息的空間。不過，美國當(dāng)?shù)貢r間1月20日總統(tǒng)就任前后，市場情緒仍將保持謹慎。

　　多位接受采訪的交易人士表示，這可能是因為，各界預(yù)計特朗普很快會宣布此前承諾的政策，尤其是關(guān)稅，特朗普向來對關(guān)稅政策頗為癡迷。

　　瑞銀亞洲經(jīng)濟研究主管及首席中國經(jīng)濟學(xué)家汪濤對記者表示，基準情景假設(shè)美國將于2025年一季度宣布對約四分之三的中國進口產(chǎn)品加征60%關(guān)稅，在2025年三季度到2026年二季度之間分階段實施，但實際加征關(guān)稅的時點、規(guī)模和幅度存在相當(dāng)大的不確定性。出口影響較大的時期可能在2026年，但2025年企業(yè)就可能削減資本支出。

　　高盛則認為，2025年關(guān)稅比例將為20%，而且對沖關(guān)稅影響的支持性政策也可能加碼。

　　野村發(fā)達市場首席經(jīng)濟學(xué)家戴維·賽夫（David Seif）此前對記者稱，“來自關(guān)稅的收入將是龐大的，或降低美國的赤字。我認為關(guān)稅收入可能達到1000億到2000億美元（這取決于它們的結(jié)構(gòu)），這已經(jīng)占到了美國結(jié)構(gòu)性赤字的10%。所以關(guān)稅收入不是無關(guān)緊要的。”

　　根據(jù)美國財政部在2024年10月發(fā)布的消息，2024財年美國預(yù)算赤字達到1.833萬億美元，比2023財年增加了8%，創(chuàng)下史上第三高。

　　此外，移民政策也受到關(guān)注。特朗普在移民政策方面的最新進展包括，預(yù)計在上任首日簽署100多項行政命令，涵蓋邊境安全、移民執(zhí)法措施和能源開發(fā)等優(yōu)先事項，主要針對非法移民；與早年不同的是，特朗普近期公開表示支持H-1B簽證計劃，強調(diào)高技能移民對美國經(jīng)濟和科技競爭力的重要性。

　　這將與美國的通脹息息相關(guān)。根據(jù)高盛的測算，2023年美國的凈移民達到約300萬人，但2024年大幅放緩，預(yù)計在2025年更嚴格的移民政策下將進一步下降。

　　據(jù)估算，未經(jīng)授權(quán)的移民占美國勞動力總數(shù)約4.4%。然而，在一些行業(yè)，這一比例顯然更高：如園林綠化和私人家庭服務(wù)約占20%，農(nóng)作物生產(chǎn)17%，食品加工制造業(yè)15%，建筑業(yè)13%。同時，未經(jīng)授權(quán)的移民平均小時工資比同一行業(yè)的本地出生和授權(quán)移民非管理層工人低20%。這意味著雇主可能面臨更高的工資成本。

　　交易員備戰(zhàn)高波動市場

　　當(dāng)前的倉位狀況與2024年第二季度頗為相似，當(dāng)時資產(chǎn)管理機構(gòu)在實際利率環(huán)境不穩(wěn)定的背景下持續(xù)拋售標(biāo)普500期貨，直到CPI數(shù)據(jù)改善后市場情緒回暖。

　　然而，特朗普的就職典禮為市場增添了巨大不確定性。Tony Pasquariello表示，2024年資產(chǎn)管理機構(gòu)的拋售來自8月時對增長的擔(dān)憂，而當(dāng)前新政府內(nèi)部仍在討論“定向”關(guān)稅還是“全面”關(guān)稅的問題。全球性的關(guān)稅將對美國GDP增長構(gòu)成重大風(fēng)險。

　　高盛的數(shù)據(jù)顯示，1月7日至14日，非交易商凈賣出31億美元，這是連續(xù)第四周呈現(xiàn)看跌行為，自2023年12月17日以來累計凈賣出434億美元。這一期間，標(biāo)普500指數(shù)下跌1.1%。12月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)的上行超出預(yù)期，削弱了市場對2025年美聯(lián)儲降息的預(yù)期。

　　不過，而后公布的低于預(yù)期的12月核心CPI數(shù)據(jù)拯救了市場，而且美聯(lián)儲理事沃勒的鴿派言論迅速推動利率重新定價，標(biāo)普500因此上漲2.6%。當(dāng)前的倉位狀況與2024年第二季度頗為相似，當(dāng)時機構(gòu)在實際利率環(huán)境不穩(wěn)定的背景下持續(xù)拋售標(biāo)普500期貨，直到CPI數(shù)據(jù)改善后市場情緒回暖。

　　當(dāng)前，市場預(yù)計2025年美聯(lián)儲僅將降息一次，時間可能在6月。截至1月17日，標(biāo)普500指數(shù)自2024年12月初以來下跌了3%，同期10年期美國國債名義收益率飆升了64BP。華爾街投行認為，這輪美股拋售符合利率快速上升時的典型表現(xiàn)。當(dāng)前標(biāo)普500的市盈率為22倍，根據(jù)宏觀估值模型，這一估值水平反映了合理價值。模型顯示，10年期美債實際收益率每變動50BP，將使標(biāo)普500的合理市盈率變化約3%。

　　人民幣走穩(wěn)，市場靜候增量政策

　　相對于外圍市場的波動，人民幣近期走勢較為穩(wěn)定。1月初，離岸人民幣對美元一度觸及7.37，但近期回到7.32附近。

　　1月以來，人民幣中間價持續(xù)在7.18-7.2區(qū)間，這也決定了人民幣的即期交易價格很難突破7.34這個2%的區(qū)間波動上限。1月20日，逆周期因子高達超1400點，央行設(shè)定了強于模型預(yù)測的中間價。

　　高盛北亞及中國利率、外匯策略師孫璐在發(fā)給客戶的報告中提及，由于在岸美元/人民幣的即期匯率一直接近每日中間價2%的波動區(qū)間上限，因而交易員將密切關(guān)注中間價會否被調(diào)貶，這將為后續(xù)人民幣是否走弱打開空間。“市場普遍預(yù)期關(guān)稅將成為人民幣貶值的觸發(fā)因素。然而，如果美國對中國的初步關(guān)稅僅為10%等溫和水平，央行可能在未來幾周甚至1-2個月內(nèi)僅小幅調(diào)整中間價。”

　　不過，近階段“穩(wěn)”仍是主基調(diào)。1月13日，中國央行外匯市場自律機制召開會議，明確表示要堅決防止人民幣的過度波動；去年底，央行將外匯政策重點從“靈活性”轉(zhuǎn)向“韌性”；1月15日，央行在香港發(fā)行創(chuàng)紀錄規(guī)模的離岸人民幣央票，類似的強力干預(yù)上一次出現(xiàn)在2023年第三季度。

　　孫璐認為，中國銀行體系的美元彈藥充足。自2023年8月以來，通過人民幣升值期間回購美元，中國銀行系統(tǒng)的海外凈資產(chǎn)已恢復(fù)至逾1000億美元。更關(guān)鍵的一點在于，盡管近期CFETS人民幣指數(shù)有所上升，但人民幣實際有效匯率REER仍處于2014年以來的最低水平，自2022年高點已貶值14%。這主要由于中國的通脹率低于其他國家，使得中國商品在國際市場上極具競爭力。因此高盛估算，美國對中國商品加征10%的關(guān)稅，需要人民幣REER貶值2%才能抵消對出口的影響，而當(dāng)前低位的REER已足以緩解這一影響。

　　未來中國政府可能推出的增量刺激政策備受市場期待。汪濤對記者提及，2025-2026年，政策支持將部分抵消外部沖擊。在基準情景下，假設(shè)美國自2025年9月起分階段對自中國進口商品加征關(guān)稅，中國將加大政策支持。凈出口可能在2025年仍會正面提振GDP增長，但到2026年出口可能下滑，拖累制造業(yè)資本開支，并且對國內(nèi)價格帶來下行壓力。不過，中國政府或加碼財政擴張，從而補充地方政府綜合財力、支持基建投資，并推動房地產(chǎn)市場企穩(wěn)。