文|裘翔? 劉春彤? 楊家驥? 高玉森? 沈思越??

　　連一席? 楊帆? 遙遠? 瑪西高娃? 于翔

　　由技術變革驅動的春季躁動行情明顯加速，交易風格和結構愈發(fā)極致，后續(xù)行情分化不可避免。中國科技類資產價值正在被全球投資者重估，中美估值差有望收斂。預計本輪行情仍將繼續(xù)演繹，結構的分化和行情的節(jié)奏將更為關鍵，當前建議強化以端側AI為核心的產業(yè)邏輯突出板塊，后續(xù)轉向非美出海+紅利的杠鈴策略。一方面，節(jié)后首周市場成交量持續(xù)放大，春季躁動加速明顯，搶籌指標和活躍私募倉位處于高位，外資的流出和部分公募產品的贖回邊際改善。強勢行業(yè)集中在AI產業(yè)鏈方向，TMT板塊成交占全A總成交比重快速提升至45%；風險偏好已經抬升，事件催化還在繼續(xù)，預計科技行情還將演繹，但分化不可避免，從普漲到分化到最后縮圈/輪動的過程也符合產業(yè)邏輯和過往規(guī)律。另一方面，中美科技股在2022年底AI產業(yè)革命以來出現了明顯的估值拉大，并在近期伴隨中國技術突破出現變化，差距開始縮小。從中美重點行業(yè)龍頭分析來看，發(fā)現中國資產估值偏低的行業(yè)為互聯網、通信硬件、智能車和智能駕駛；估值偏高的為半導體、軟件；估值接近的為消費電子。在配置上，預計以AI產業(yè)鏈為核心的科技行情還會演繹，當前建議以產業(yè)邏輯為核心，關注景氣度確定性高的端側AI板塊；預計后續(xù)低波動風格將逐步體現出超額收益，建議突出非美出海主題+消費類和壟斷類紅利的杠鈴策略。

　　一方面，節(jié)后春季躁動明顯加速

　　交易風格和結構愈發(fā)極致

　　結構分化和行情節(jié)奏將更為關鍵

　　節(jié)后首周高位高波類資產表現突出，強勢行業(yè)也集中在AI產業(yè)鏈中。DeepSeek引發(fā)全球投資者熱議中國科技進步及中國資產價值重估，近期政策層也頻頻表態(tài)重視科技特別是人工智能領域，春季躁動明顯加速，滬深兩市成交量從節(jié)前最后一個交易日的1.13萬億上升至2月7日的近2萬億。最近兩個交易日主要寬基指數的平均日度振幅和平均換手率都已在近十年80%分位數以上。結構上，924行情以來已經處于高位、且具備高波動屬性的行業(yè)明顯在本周領跑；行業(yè)上，持續(xù)具備事件催化的端側AI、人形機器人、智駕等主題均有不錯表現。節(jié)后第一周，TMT板塊成交占全A總成交的比重快速提升至45%，在過去10年僅次于2023年4月上旬、2023年6月下旬。此外，風險偏好的提升也使得港股估值得到快速修復。上證滬港通AH溢價指數已接近2024年10月3日水平。

　　預計科技行情將繼續(xù)演繹，但或迎來結構分化，建議聚焦端側AI等景氣度高確定性和產業(yè)邏輯明確的細分方向。風險偏好已經抬升，事件催化還在繼續(xù)，預計行情還會持續(xù)演繹。但伴隨著交易風格的極致演繹和交易行為的高度一致，分化不可避免。AI產業(yè)鏈從普漲到分化到最后縮圈/輪動的過程也符合基本面邏輯。復盤過去兩年AI產業(yè)鏈行情，大致可以分為三個階段：2022年底-2024Q2，市場交易模型持續(xù)快速迭代帶來大規(guī)模基礎設施投資需求，算力確定性最高。2024Q2-2024Q4，市場一度出現關于AI應用落地前景和CAPEX可持續(xù)性的分歧，但隨著2024Q3美股SaaS類公司業(yè)績兌現疑慮逐漸被打消。自2025年開年至今，我們認為以AI Agent為代表的AI應用有望加速落地，DeepSeek加速推進應用成本的下降，端側AI如智能駕駛、AI PC等的吸引力上升。

　　搶籌指標和活躍私募倉位處于高位，外資的流出和部分公募產品的贖回邊際改善。市場回暖明顯，我們創(chuàng)設的交易損耗指標在本周明顯轉好；而我們追蹤的搶籌指標也持續(xù)處于高位，A股集合競價成交額在全天的占比（MA5，日度）截至2月7日位于2021年以來92%的極高分位數水平，且中證1000、中證2000成分股的搶籌更加極致。外資方面，海外跟蹤中國的樣本基金凈流出暫緩，其中樣本被動基金最近2周分別凈流入0.2億美元和2.4億美元，結束了此前連續(xù)6周的凈流出態(tài)勢。公募方面，根據對中信證券渠道調研的數據，樣本主動權益類公募產品結束了凈贖回的態(tài)勢，2月5日當周轉為微幅凈申購。私募方面，對中信證券渠道調研的情況顯示，最新一期（1月27日）的倉位水平為80.1%，仍處于歷史較高水平，最近10周的倉位水平均超過2017年以來的倉位中位數（75.2%）。融資余額方面，近2周基本穩(wěn)定在接近1.8萬億的水平。

　　中國科技類資產價值正在被

　　全球投資者重估，中美估值差有望收斂

　　聚焦科技股領域，自2022年年底AI科技浪潮啟動以來，中美科技股估值差經歷了持續(xù)分化后的重新收斂。自2022年11月30日ChatGPT橫空出世以來，納斯達克100、科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的累計收益率分別為78.6%、35.6%、8.0%，分別相對各自市場基準的超額收益為31.0%、22.0%、-9.0%。

　　從估值角度看：2022Q4納斯達克100的PE和PS分別為科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的0.5/0.8倍、0.6/2.6倍，2024Q2時達1.2/1.8倍、1.9/5.0倍，但截至2025年2月7日，分化走勢已經逐漸收斂，納斯達克100的PE和PS分別為科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的0.9/1.4倍、1.6/4.2倍。納斯達克100在2022Q4的EV/EBITDA為恒生科技的1.2倍，2024Q2時達2.1倍，當前已回落至1.6倍。納斯達克100在2024Q2的PEG分別為科創(chuàng)創(chuàng)業(yè)50、恒生科技的0.6、1.3倍，當前分別為0.5、2.4倍，恒生科技與納斯達克100的PEG差異甚至明顯拉大。

　　聚焦到頭部代表性公司上：我們以均可以在美股市場交易的Meg 7（蘋果、英偉達、谷歌、微軟、亞馬遜、Meta、特斯拉）和Lucky 8（騰訊、阿里巴巴、美團、比亞迪、小米、拼多多、京東和百度）進行對比。截至2025年2月7日，Meg 7的總市值約為Lucky 8的14倍，但營收/利潤則分別為3/6倍。過去3年營收復合增長率中國公司占優(yōu)，但中國公司的凈利潤復合增長率、凈利率、ROE明顯偏低；估值層面Meg 7的PE/PS分別為Lucky 8的2/6倍左右。

　　拆分重點行業(yè)：我們分別構建了六大關鍵賽道的中美龍頭股票組合，發(fā)現中國資產估值偏低估的行業(yè)為互聯網、通信硬件、智能車和智能駕駛；估值偏高的為半導體、軟件；估值接近的為消費電子。具體來看，截至2025年2月7日：

　　①半導體：規(guī)模層面，美股龍頭平均市值/營收/利潤分別為中國龍頭的21/13/27倍；估值層面，美股龍頭PE明顯低于中國龍頭（分別為47.5/114.1）；

　　②智能車和智駕：中國龍頭主要為造車新勢力和智能駕駛硬件，成長性明顯更強。中國龍頭PS明顯低于美股龍頭（分別為1.4/7.3），凈利潤同比增速明顯更快（2024Q3分別為317%/41%）；

　　③互聯網：中美最為接近的板塊，美股龍頭平均市值/營收/利潤分別為中國龍頭的5/2/3倍，但美股互聯網龍頭PE/PS分別是中國龍頭的1.7/2.4倍；

　　④軟件及服務：中美差距較大，中國企業(yè)規(guī)模明顯偏低（中美龍頭的平均市值分別為846億和6.83萬億），PE估值明顯偏高（分別為148.5/36.2）；

　　⑤通信硬件：由于中國廠商盈利能力明顯更強，更受益于AI算力需求的爆發(fā)，因此美股龍頭PE/PS分別是中國龍頭的2.1/6.3倍，中國公司估值明顯較低；

　　⑥消費電子：美股龍頭平均市值/營收/利潤分別為中國龍頭的17/4/18倍。中美享受同一個技術周期，中國公司估值略高（中美龍頭PE分別為41/35.1）。

　　配置上，當前建議聚焦端側AI等景氣度

　　高確定性的方向，后轉向非美出海+紅利

　　當前建議持續(xù)關注景氣度確定性更強的端側AI。Deepseek 對推理算力的壓縮能夠直接降低端側AI成本，疊加消費國補的出臺，看好智能駕駛、AI PC、AI Phone、AI眼鏡和AI 耳機等國內外品牌強化布局的高確定性方向。月度看，投資者目前在一致性共識的板塊表現出極致的交易進攻性，迅速兌現樂觀預期，并有可能在其調整時，轉為極強的防御性特征。預計后續(xù)低波動風格將逐步體現出超額收益，建議突出非美出海主題+消費類和壟斷類紅利的杠鈴策略。

　　風險因素

　　中美科技、貿易、金融領域摩擦加劇；國內政策力度、實施效果及經濟復蘇不及預期；DeepSeek及相關產業(yè)鏈發(fā)展不及預期；海內外宏觀流動性超預期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進一步升級。