來源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期貨? 研究發展部? 石麗紅

　　本報告完成時間? | 2024年11月29日

　　在經歷千元級別的回調后，缺乏實質性政策調整，油脂市場對生物燃料需求前景的擔憂被暫時擱置，市場關注點再度回到更具確定性的現實世界。盡管看漲預期及市場報價一度松動，在對未來幾個月產地較強的去庫預期下，最近幾周產地棕櫚油賣貨并沒有很好跟進，這體現為國內進口利潤雖有所修復但倒掛幅度仍深，市場雖有零星買船但并非基于正向進口利潤，甚至還有企業在持續洗船。本周東南亞強降雨引發洪澇，對即期棕櫚油產量及物流運輸帶來沖擊，預計將增加國內新增近月棕櫚油買船的難度。在當前買船尚不足以覆蓋剛需的情況下，棕櫚油去庫預期被進一步夯實，令近月合約面臨擠倉風險，或有望帶來棕櫚油單邊及月差的偏強運行。

　　一、中期棕櫚油去庫預期較強，抑制產地賣貨意愿

　　在當前歷史低位的國際豆棕價差下，隨著印度排燈節備貨結束，產地棕櫚油出口整體呈走弱傾向。然而，過去幾個月豆棕價差持續倒掛已令棕櫚油需求被替代較多，這可能帶來棕櫚油需求邊際減量的降低。此外，隨著東南亞進入雨季，棕櫚油產量有望在未來幾個月持續下滑，這預計將令產地棕櫚油庫存趨于下降。

　　盡管出口有走弱傾向，受限于季節性減產，我們預計馬棕年內庫存增長空間不大。隨干旱影響減退及產出恢復，印尼棕櫚油庫存在5-8月連續回落后有回升預期，但回升空間同樣受到季節性減產的制約。進入2025年，在偏低的產量水平下，預計1季度產地庫存整體偏于去化。若印尼沒有推遲B40實施，在齋月3月沖擊產量并提振備貨需求的情況下，預計屆時產地的棕櫚油供應將更為緊張。

　　在如此供應狀況下，除非需求大幅坍塌引致反季節性累庫，預計未來幾個月的棕櫚油價格表現將整體呈易漲難跌。而在近期印尼官員屢次強調將如期實施B40，顯示出對推行B40有較強決心的情況下，為規避油棕補貼基金資金虧空的風險，后期印尼調整出口專項稅的概率也在增加，這可能為棕櫚油價格帶來進一步的上行驅動。產地棕櫚油中期較強的去庫傾向，印尼政府潛在的利多政策調整，預計將繼續抑制產地賣貨意愿，通過進口減少繼續收緊國內棕櫚油供應。

　　二、洪澇引發短期供給擔憂，進一步夯實國內去庫預期

　　回到國內市場。雖然豆棕價差倒掛持續抑制棕櫚油需求，但在棕櫚油需求早已被壓縮至剛性的情況下，棕櫚油相較于其他植物油的溢價增加很難再帶來棕櫚油需求減量，現存的需求已經剛得不能再剛，幾乎不具備任何彈性。然而，產地賣貨意愿不足令國內棕櫚油進口利潤修復緩慢，近期市場雖有零星買船但并非基于正向進口利潤，甚至還有企業在持續洗船，這導致國內棕櫚油剛需很難被當前買船覆蓋。

　　根據我們的統計，當前國內12月船期棕櫚油商業買船僅10萬噸出頭，1-2月船期更是只有一兩條船，遠不足以覆蓋每月15-20萬噸左右的剛需，這帶來國內棕櫚油庫存進一步去化的預期。在近期東南亞洪澇影響棕櫚油產量及物流運輸，且強降雨狀況可能在短期難以結束的情況下，我們預計國內新增近月棕櫚油買船的難度將更大，這預計將令棕櫚油去庫預期被進一步夯實，帶來近月合約一定的多頭擠倉風險。

　　綜合來看，盡管生物燃料需求前景存在風險，在暫未有明確政策出來前，預計短中期油脂市場邏輯將更關注當下，未來幾個月東南亞棕櫚油供應存在收縮預期，預計將令棕櫚油走勢易漲難跌。在當前買船尚不足以覆蓋剛需且產地洪澇限制新增買船的情況下，棕櫚油去庫預期被進一步夯實，棕櫚油近月合約面臨擠倉風險，有望帶來棕櫚油單邊及月差的偏強運行。這預計將一定程度向其他油脂市場外溢，但品種間價差或進一步走向極端。

　　研究員：石麗紅

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