來源：中信證券研究

　　文|裘翔?秦培景 楊帆 瑪西高娃?于翔 李世豪

　　楊家驥 連一席 崔嶸 聯(lián)系人：徐廣鴻

　　展望12月，預(yù)計(jì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)將再次提振機(jī)構(gòu)資金信心；預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中回升，地產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格信號(hào)局部好轉(zhuǎn)；外部的負(fù)面預(yù)期沖擊已階段性消化，人民幣有望企穩(wěn)；機(jī)構(gòu)資金、活躍資金和散戶資金有望在12月形成共振，推動(dòng)市場的跨年行情。首先，從政策信號(hào)來看，積極財(cái)政政策或是年末經(jīng)濟(jì)工作會(huì)亮點(diǎn)，消費(fèi)刺激有望超出市場預(yù)期，機(jī)構(gòu)資金此前的政策預(yù)期普遍較為保守，未來相較活躍資金上修空間更大。其次，從價(jià)格信號(hào)來看，以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中回升，部分城市房價(jià)已有企穩(wěn)回升態(tài)勢，但全局性的止跌回穩(wěn)仍需政策支持。再次，從外部信號(hào)來看，潛在加征關(guān)稅的負(fù)面沖擊已階段性被市場消化，人民幣在經(jīng)歷一輪快速調(diào)整后在12月有望保持穩(wěn)定。最后，從市場層面來看，12月機(jī)構(gòu)對政策的預(yù)期上修以及保險(xiǎn)資金入場，或?qū)⒏淖儺?dāng)前市場定價(jià)能力上機(jī)構(gòu)弱、活躍資金強(qiáng)的態(tài)勢，在配置上也應(yīng)逐步向績優(yōu)成長和內(nèi)需消費(fèi)切換。

　　預(yù)計(jì)12月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)將

　　再次提振機(jī)構(gòu)資金信心

　　1）積極財(cái)政政策或是年末經(jīng)濟(jì)工作會(huì)亮點(diǎn)，消費(fèi)刺激有望超出市場預(yù)期。盡管12月的經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議并不會(huì)明確財(cái)政預(yù)算內(nèi)赤字率以及GDP目標(biāo)，但我們預(yù)計(jì)在表述和預(yù)期引導(dǎo)上將較為積極，我們維持明年政府預(yù)算內(nèi)赤字率抬升至4.0%的判斷，同時(shí)特別國債和地方專項(xiàng)債等工具預(yù)計(jì)也將繼續(xù)加碼，保持廣義財(cái)政支出明顯擴(kuò)張。此外，我們預(yù)計(jì)明年提振消費(fèi)可能是政策重心之一，消費(fèi)品以舊換新的范圍可能會(huì)擴(kuò)充到消費(fèi)電子領(lǐng)域，同時(shí)，加強(qiáng)對重點(diǎn)群體的社會(huì)保障力度可能也會(huì)作為提振消費(fèi)計(jì)劃的一個(gè)組成部分，如針對困難群眾的生活補(bǔ)助、針對學(xué)生群體的補(bǔ)助以及針對多孩家庭的個(gè)稅抵扣等。需要指出的是，整體消費(fèi)刺激的規(guī)模在初期可能不會(huì)太大，這主要是由于中國作為以生產(chǎn)稅為主體的國家，除了大宗耐用消費(fèi)品等有較長產(chǎn)業(yè)鏈的消費(fèi)品，其他消費(fèi)品或服務(wù)消費(fèi)的直接補(bǔ)貼短期難以帶來可預(yù)見的稅源增長，進(jìn)而給未來平衡收支預(yù)算帶來壓力，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)運(yùn)行對財(cái)政赤字的持續(xù)性依賴，并且可能影響到人民幣匯率的穩(wěn)定。因此，現(xiàn)階段的消費(fèi)刺激仍屬于“摸著石頭過河”的階段，未來刺激的規(guī)模、范圍和方式可能會(huì)逐步擴(kuò)大，對此市場應(yīng)保持信心。

　　2）機(jī)構(gòu)資金此前的政策預(yù)期普遍較為保守，未來相對活躍資金上修空間更大。10月以來機(jī)構(gòu)資金在市場中的存在感不高，一方面可能因?yàn)椴糠纸^對收益機(jī)構(gòu)業(yè)績達(dá)標(biāo)后提前兌現(xiàn)收益，另一方面也客觀存在主動(dòng)型產(chǎn)品被贖回的情況。不過，更為重要的是以外資為代表的機(jī)構(gòu)資金始終對政策預(yù)期偏保守。從市場走勢來看，每當(dāng)政策預(yù)期升溫，通常是游資主導(dǎo)的題材股表現(xiàn)更好，直接與政策預(yù)期相關(guān)的機(jī)構(gòu)重倉股反而會(huì)沖高回落。以本周四為例，當(dāng)市場出現(xiàn)明年預(yù)算內(nèi)赤字率可能會(huì)上調(diào)的預(yù)期后，萬得基金重倉50指數(shù)當(dāng)天下跌1.03%，而虧損股指數(shù)則上漲0.45%。機(jī)構(gòu)重倉股當(dāng)前的價(jià)格整體來看已回到9月末水平，港股甚至回到了9月政治局會(huì)議前的水平，而活躍資金主導(dǎo)的題材股普遍表現(xiàn)較好，人工智能、短劇游戲、固態(tài)電池等部分活躍概念指數(shù)9月24日以來的累計(jì)漲幅皆超50%。目前很難一概而論市場對于政策的一致預(yù)期在哪里，但若后續(xù)政策真的能夠兌現(xiàn)積極的財(cái)政政策以及一定規(guī)模的消費(fèi)刺激，港股和機(jī)構(gòu)重倉股的位置顯然不應(yīng)維持在9月末的水平。從這個(gè)角度來看，相較于已非常樂觀的活躍資金，機(jī)構(gòu)資金因?yàn)?2月經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議政策而出現(xiàn)預(yù)期上修的空間更大，機(jī)構(gòu)重倉股的潛在回撤也相對有限。

　　預(yù)計(jì)四季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中回升

　　地產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格信號(hào)局部好轉(zhuǎn)

　　1）以舊換新和搶出口等因素有望支撐四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)穩(wěn)中回升。11月制造業(yè)PMI錄得50.3%，較上月上升0.2個(gè)百分點(diǎn)，較過去五年季節(jié)性水平均值高0.3個(gè)百分點(diǎn)，其中新訂單分項(xiàng)指數(shù)今年5月以來首次回升至枯榮線以上。非制造業(yè)方面，建筑業(yè)PMI與過去5年同期均值的差距擴(kuò)大至8.2個(gè)百分點(diǎn)，顯示傳統(tǒng)的基建在地方化債壓力下增長遲緩。中信證券研究部宏觀組預(yù)計(jì)，11月的社零在以舊換新政策促進(jìn)下有望錄得4.5%的增長，社融增速有望回升至8.0%，出口在搶出口等因素影響下可能也會(huì)階段性超預(yù)期。不過，在價(jià)格指標(biāo)方面，預(yù)計(jì)CPI和PPI仍在偏低的運(yùn)行區(qū)間之內(nèi)，11月的CPI同比讀數(shù)或回落至0.2%附近，PPI在商品價(jià)格普遍性下跌影響下同比讀數(shù)或回落至-2.7%左右，環(huán)比重回負(fù)值區(qū)間。此外，預(yù)計(jì)四季度實(shí)際GDP增速將回升至5.0%左右。整體而言，預(yù)計(jì)四季度實(shí)體經(jīng)濟(jì)在量的維度有明顯改善，但走出價(jià)格低迷的環(huán)境仍需時(shí)間。

　　2）部分城市房價(jià)已有企穩(wěn)回升態(tài)勢，但全局性的止跌回穩(wěn)仍需政策支持。房價(jià)方面，當(dāng)前一線城市二手住宅價(jià)格已基本企穩(wěn)，深圳、北京、重慶和成都的房價(jià)自此輪政策以來實(shí)現(xiàn)了上漲，但其他城市表現(xiàn)較為分化，整體仍未看到明顯止跌回穩(wěn)跡象。四大一線城市及主要新一線城市5月末（以5月26日價(jià)格為基準(zhǔn)）以來二手住宅掛牌價(jià)平均累計(jì)跌幅為0.02%，新一線城市整體平均累計(jì)跌幅0.29%。細(xì)分到各城市，僅深圳（+1.3%）、北京（+0.2%）、重慶（+0.3%）、成都（+1.2%）、東莞（+0.5%）5月末以來實(shí)現(xiàn)企穩(wěn)回升，剩余14個(gè)樣本城市則跌回了5月26日之前的水平（平均-0.6%）。從成交來看，11月的二手房成交維持高位，上海、北京、深圳、杭州、南京、蘇州和成都11月周均成交量分別為6173套、4426套、1744套、2262套、1790套、1260套和6326套，較10月周均成交量（剔除國慶假期）環(huán)比-5.5%、+1.4%、+6.2%、+4.0%、+5.2%、+16.4%和+25.5%。從國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)看，2024年10月商品房銷售金額和銷售面積分別同比下降1.4%和1.6%，降幅大幅收窄，11月有望延續(xù)這一趨勢。

　　特朗普勝選后的負(fù)面預(yù)期沖擊已

　　階段性消化，12月人民幣有望企穩(wěn)

　　近期特朗普在其Truth Social平臺(tái)上發(fā)表了一些關(guān)稅政策表態(tài)，中信證券研究部海外政策組認(rèn)為，其中美國對墨西哥和加拿大加征關(guān)稅仍有周旋余地，此次威脅與其整體的貿(mào)易主張并無絕對關(guān)系，更多是推動(dòng)非法移民和所謂芬太尼議題的談判，這與其2019年第一任期內(nèi)以移民問題對墨西哥威脅加征關(guān)稅如出一轍。后續(xù)若有協(xié)議達(dá)成，相關(guān)關(guān)稅可能被暫停征收，將緩解市場對中國轉(zhuǎn)口貿(mào)易也被針對性攻擊的擔(dān)憂。對華方面，此次特朗普宣稱要對華加征的關(guān)稅并非其整體性的關(guān)稅方案，后續(xù)依然可能隨時(shí)以其他名義啟用關(guān)稅威脅，對華分批加征關(guān)稅或是更有可能的選擇，此次10%的關(guān)稅威脅可以視為中美相關(guān)談判博弈的開端。需要注意的是，“60%對華關(guān)稅”這一數(shù)字或來自于“美國對華現(xiàn)存平均關(guān)稅（約為20%）+特朗普宣稱對全球征收10%關(guān)稅+取消對華最惠國待遇后關(guān)稅水平增加32%”的整體政策組合，預(yù)計(jì)并非一次性迅速加征到位，特別是其全球普遍關(guān)稅計(jì)劃很可能在國會(huì)遭遇巨大阻力。11月特朗普勝選后美元的階段性強(qiáng)勢對人民幣產(chǎn)生了較大沖擊，也影響了人民幣資產(chǎn)的表現(xiàn)，隨著第一輪加征關(guān)稅威脅落地和美元指數(shù)回落，預(yù)計(jì)人民幣匯率在12月穩(wěn)中有升，對市場的拖累減弱。

　　機(jī)構(gòu)資金、活躍資金和散戶資金有望在

　　12月形成共振，推動(dòng)市場的跨年行情

　　1）機(jī)構(gòu)對政策的預(yù)期上修以及保險(xiǎn)資金入場，或?qū)⒏淖儺?dāng)前市場定價(jià)能力上機(jī)構(gòu)弱、活躍資金強(qiáng)的態(tài)勢。從資金面角度來看，主動(dòng)權(quán)益類公募產(chǎn)品仍面對持續(xù)的贖回壓力，外資依然沒有恢復(fù)凈流入。根據(jù)對中信證券渠道調(diào)研的情況，10月以來公募主動(dòng)型產(chǎn)品贖回率明顯放大，不過，在最近2周存量樣本公募的凈贖回率分別為0.55%、0.50%，相較此前5周有明顯改善，且回落至年內(nèi)均值水平以下。基于Refinitiv的海外fund flow數(shù)據(jù)庫，截至11月27日當(dāng)周，跟蹤MSCI中國的樣本主動(dòng)基金已連續(xù)7周出現(xiàn)凈流出，但最近3周的凈流出規(guī)模有所減少，跟蹤MSCI中國的樣本被動(dòng)基金也已連續(xù)4周出現(xiàn)凈流出。不過，機(jī)構(gòu)預(yù)期上修的空間很大，一旦經(jīng)濟(jì)工作會(huì)給出超預(yù)期的指引，機(jī)構(gòu)資金可能會(huì)轉(zhuǎn)向積極。此外，此前已減倉兌現(xiàn)收益的保險(xiǎn)資金目前仍在觀望，在長端利率明顯缺乏吸引力的環(huán)境下，一旦政策或經(jīng)濟(jì)在邊際上出現(xiàn)更加積極的變化，增配權(quán)益資產(chǎn)相較于增配債券明顯是更好的選擇，保險(xiǎn)資金在12月也可能搶跑以應(yīng)對明年的配置壓力。因此我們認(rèn)為，12月機(jī)構(gòu)資金的定價(jià)力有望回升，并帶動(dòng)活躍資金和個(gè)人投資者在形成共振，迅速推動(dòng)績優(yōu)股板塊向上修復(fù)。

　　2）配置上逐步向績優(yōu)成長和內(nèi)需消費(fèi)切換。展望12月，預(yù)計(jì)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的政策仍將保持積極，扭轉(zhuǎn)此前機(jī)構(gòu)資金過于保守的預(yù)期；同時(shí)，預(yù)計(jì)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)穩(wěn)中有升，地產(chǎn)領(lǐng)域價(jià)格信號(hào)局部好轉(zhuǎn)也將提振投資者信心；最終，機(jī)構(gòu)資金、活躍資金及散戶資金將逐步形成共振，推動(dòng)市場跨年行情。配置方面，從左側(cè)提前配置績優(yōu)成長和內(nèi)需消費(fèi)的角度看，可以重點(diǎn)關(guān)注明年有新產(chǎn)業(yè)趨勢或者行業(yè)格局變化的領(lǐng)域，績優(yōu)成長可以關(guān)注自動(dòng)駕駛產(chǎn)業(yè)鏈和AI智能穿戴撬動(dòng)的消費(fèi)電子板塊，內(nèi)需消費(fèi)則可以重點(diǎn)關(guān)注互聯(lián)網(wǎng)和新零售。此外，當(dāng)前也可以用部分可攻可守的低估值、順周期品種過渡，如鋁、銅、國有大行和國有地產(chǎn)開發(fā)商，一旦年末政策超預(yù)期或者價(jià)格信號(hào)提前企穩(wěn)，這些順周期品種可能成為全市場預(yù)期差最大的跨年主線；即使政策和價(jià)格信號(hào)短期內(nèi)依舊無法激發(fā)機(jī)構(gòu)資金的信心，當(dāng)前這些品種的位置和預(yù)期都較低，年末至明年初保險(xiǎn)等配置型資金的入場也會(huì)對其估值形成一定支撐。

　　風(fēng)險(xiǎn)因素

　　中美科技、貿(mào)易、金融領(lǐng)域摩擦加劇；國內(nèi)政策力度、實(shí)施效果及經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇不及預(yù)期；海內(nèi)外宏觀流動(dòng)性超預(yù)期收緊；俄烏、中東地區(qū)沖突進(jìn)一步升級(jí)；我國房地產(chǎn)庫存消化不及預(yù)期。