?。ㄩL安期貨? 劉琳）

　　摘要：

　　11月以來，市場傳來我國加強(qiáng)進(jìn)口糖漿與預(yù)拌粉監(jiān)管的消息，使得鄭糖上漲推動力增強(qiáng)，鄭糖主力1月合約自5787元/噸低點反彈至階段性高點6144元/噸，漲幅6.2%，遠(yuǎn)月主力5月合約、9月合約分別上漲5.3%、4.2%。原糖則表現(xiàn)偏弱，由于全球糖市基本面變化不大，主要表現(xiàn)為巴西出口貿(mào)易旺盛、印度與泰國進(jìn)入壓榨期，但由于巴西貿(mào)易流降低預(yù)期，印度后續(xù)或?qū)⒀永m(xù)限制出口政策，以及印度、泰國兩國處于壓榨初期，上市量有限，支撐原糖價格。

　　Unica數(shù)據(jù)顯示，2024年11月上半月巴西中南部地區(qū)產(chǎn)糖89.8萬噸，同比降幅59.18%。2024/25榨季截至11月上半月，累計制糖比為48.45%，較去年同期的49.44%減少0.99%；累計產(chǎn)糖量為3827.4萬噸，較去年同期的3947.3萬噸減少119.9萬噸，同比降幅達(dá)3.04%。該國壓榨臨近結(jié)束，產(chǎn)量變動空間有限，2024/25榨季的定產(chǎn)可能降至3900-4000萬噸附近，產(chǎn)量整體不及市場預(yù)期且屬于減產(chǎn)年度?？紤]一方面，明年2-3月拉尼娜可能帶來的干旱天氣，以及今年嚴(yán)重的干旱與火災(zāi)對甘蔗造成的影響，后續(xù)可能發(fā)展成為潛在利多，并支撐糖價。與此同時，該國食糖庫存去化進(jìn)度明顯，季末庫存偏低，泰國壓榨初期，疊加印度或延續(xù)限制出口政策，預(yù)計至明年一季度全球糖市供應(yīng)邊際轉(zhuǎn)緊，原糖近月合約20美分一線存在較強(qiáng)的支撐。出口方面，該國11月前四周出口糖和糖蜜250.09萬噸。今年至11月前四周，該國累計出口3430萬噸，去年1-11月累計出口2797萬噸。今年減產(chǎn)疊加出口進(jìn)度偏快，預(yù)計后續(xù)來自巴西的供應(yīng)壓力將有所降低。

　　根據(jù)印度全國合作糖廠聯(lián)合會數(shù)據(jù)，2024/25榨季截至2024年11月30日，全國共有381家糖廠正在進(jìn)行食糖生產(chǎn)工作，較去年同期的433家同比減少52家；入榨甘蔗3326.8萬噸，較去年同期的5121.7萬噸減少1794.9萬噸，降幅35.05%；產(chǎn)糖279萬噸，較去年同期的432萬噸減少153萬噸，降幅36.17%。印度糖業(yè)協(xié)會ISMA預(yù)估為3390萬噸，較上榨季持平略低。但考慮印度政府計劃2025/26年將乙醇在汽油中的比例由13%-14%提高到20%，就需要約550萬噸的糖轉(zhuǎn)為乙醇生產(chǎn)。因此，政府取消對糖轉(zhuǎn)化為乙醇的上限。2024/25榨季，乙醇分流預(yù)計為400萬噸，最終食糖產(chǎn)量或同比降低210萬噸至2990萬噸。NFCSF預(yù)計，2024/25榨季印度食糖產(chǎn)量將達(dá)到2800萬噸。而上榨季食糖產(chǎn)量約在3200萬噸附近。由于乙醇制備政策開放，印度本榨季產(chǎn)糖量同比降低的概率較大，而該國消費或?qū)㈦S著經(jīng)濟(jì)增長逐步恢復(fù)，印度食糖增量或都以內(nèi)銷為主，可出口數(shù)量預(yù)期不高，大概率延續(xù)零出口政策。也就是說印度即使增產(chǎn)也無法給全球帶來更多食糖供應(yīng)。

　　泰國甘蔗糖業(yè)委員會辦公室（0SCB）主任Virit Viseshsinth預(yù)計2024-25榨季的食糖產(chǎn)量將達(dá)到1039萬噸，同比增長18%。對于泰國，產(chǎn)量預(yù)期以增加為主，當(dāng)前逐步進(jìn)入壓榨期，天氣影響有限。在印度限制出口背景下，泰國與巴西為全球食糖主要來源國，其出口情況也將擾動全球糖市。該國消費維持在250萬噸左右，因此約有700-800萬噸的出口空間。但泰國出口預(yù)期增加100-200萬噸，供應(yīng)增加有限，尤其是細(xì)分到每月僅有幾十萬噸的出口增量，預(yù)計影響有限。

　　產(chǎn)量端。截至11月30日，廣西已有61家糖廠開榨，同比增加45家；累計入榨甘蔗469.32萬噸，同比增加390.96萬噸；產(chǎn)混合糖51.24萬噸，同比增加43.86萬噸；混合產(chǎn)糖率10.92%，同比提高1.50個百分點；累計銷糖28.50萬噸，同比增加22.46萬噸；產(chǎn)銷率55.62%，同比下降26.22個百分點。食糖工業(yè)庫存22.74萬噸，同比增加21.40萬噸。甜菜糖也在壓榨高峰期。目前市場預(yù)期2024/25榨季廣西產(chǎn)糖量區(qū)間為683~695萬噸，中國糖業(yè)協(xié)會預(yù)期全國產(chǎn)量維持在1100萬噸，而目前快速的壓榨進(jìn)程，使得增產(chǎn)預(yù)期逐步走向落地方向。

　　進(jìn)口端。海關(guān)總署公布的數(shù)據(jù)顯示，2024年10月，我國進(jìn)口食糖54萬噸，同比減少38.48萬噸，降幅41.61%。一方面，我國增產(chǎn)預(yù)期與提前壓榨背景之下，市場進(jìn)口缺乏季節(jié)性的支撐，另一方面，8月中下旬開始，配額外進(jìn)口巴西糖利潤轉(zhuǎn)負(fù)，且持續(xù)為負(fù)，使得市場進(jìn)口缺乏利差吸引。目前，配額外進(jìn)口巴西糖利潤為負(fù)，Mysteel數(shù)據(jù)顯示，截至12月4日進(jìn)口虧損391。除此之外，巴西本年度產(chǎn)量不及預(yù)期，疊加出口同比大幅增加，那么出口高峰過去之后，全球主要以來其他主產(chǎn)國供應(yīng)。而印度限制出口的政策大概率延續(xù)，泰國出口增量有限，或?qū)е略蔷S持堅挺，與國內(nèi)增產(chǎn)背景下的弱勢價格預(yù)期形成背離，預(yù)計內(nèi)外價差持續(xù)為負(fù)，并限制四季度進(jìn)口。糖漿方面，10月我國進(jìn)口糖漿、白砂糖預(yù)混粉（稅則號列170290）22.48萬噸，同比增加5.93萬噸，增幅32.25%。后續(xù)仍需等待監(jiān)管政策是否落地，否則糖漿進(jìn)口或依舊維持同比增加狀態(tài)。

　　11月內(nèi)外糖價走勢出現(xiàn)背離。原糖則在印度、泰國進(jìn)入壓榨期以及巴西出口旺盛背景下震蕩偏弱，市場并無新消息刺激。而國內(nèi)在提前壓榨背景之下，鄭糖主力合約震蕩上行，主要原因在于市場傳聞將對泰國進(jìn)口糖漿等替代物進(jìn)行監(jiān)管。鄭糖上漲引導(dǎo)基差高位回落，截至12月4日基差降至166，而10月中旬基差曾一度達(dá)到692的高位水平。目前鄭糖上漲因素也經(jīng)歷了較長時間的發(fā)酵，若后續(xù)市場預(yù)期落空，則價格或以震蕩回落態(tài)勢來拉漲基差。對于價差而言，當(dāng)前白糖期貨合約基本形成了近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的back格局，意味著遠(yuǎn)月供應(yīng)增加，當(dāng)前供應(yīng)偏緊，但合約間未拉開差距，整體維持在5900-6000之間震蕩，在增產(chǎn)周期之下，近遠(yuǎn)月合約價差有望通過整套邏輯而擴(kuò)大，尤其是9-1價差。

　　整體來看，全球糖市階段性供應(yīng)壓力逐步降低，一方面巴西壓榨高峰以及出口高峰基本過去，來自巴西的供應(yīng)壓力將階段性降低，二是印度已經(jīng)開榨，但壓榨進(jìn)度偏慢，同時在乙醇分流政策背景之下，大概率繼續(xù)限制出口，三是泰國增產(chǎn)，出口也將隨之增加，但該國出口增量有限。后續(xù)全球糖市貿(mào)易流仍較為緊張，預(yù)計原糖難以大幅下跌，下方支撐較為堅挺。國內(nèi)而言，進(jìn)口糖漿監(jiān)管政策尚未落地，且經(jīng)歷了一段時間發(fā)酵，繼續(xù)利多空間有限，進(jìn)口食糖則因季節(jié)性供應(yīng)高峰與內(nèi)外價格倒掛而被限制，與此同時，國內(nèi)壓榨快速推進(jìn)，主產(chǎn)區(qū)產(chǎn)量同比大幅增加，供應(yīng)壓力逐步季節(jié)性回升，施壓糖價。而下游消費未見特別變動。整體而言，未來一段時間，糖市或維持內(nèi)弱外強(qiáng)的格局，鄭糖有望在沖高后出現(xiàn)回調(diào)。

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