作者 | 鄭理

　　來源 | 獨角金融

　　時間如白駒過隙，只是“朱顏”改。

　　10年前，泛海系實控人盧志強拿下中國成立最早的證券公司之一的民生證券的控股權，正式進軍金融業。當泛海系身陷困境、債務風險爆發后，這塊質地較優的金融牌照，已與盧志強漸行漸遠。

　　5月份拋出收購民生證券的國聯證券（601456.SH），近日又有所行動。根據國聯證券12月3日發布的公告，公司擬向無錫市國聯發展（集團）有限公司（下稱“國聯集團”）等45名交易對方收購民生證券99.26%的股份，本次交易總額294.92億元，對應PB估值為1.86倍。

　　收購后，國聯證券資產總額躋身千億俱樂部。開源證券首席非銀分析師高超測算，收購后國聯證券在上市券商排名由35提升至15名，躍升20名，與方正證券體量接近。

　　但現實很骨感，對于連續4年凈利潤合計不到30億的“買家”，面對收購股份的交易總額近300億，國聯證券如何解決？此外，業務與人員的去與留、高管的調配等，這些似乎反映著，在并購整合的路上，還有很多“硬仗”要打。

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　　“大手筆”收購

　　國聯證券收購民生證券，從時間線來看，背后有政策的支持，這筆收購似乎“順風又順水”。

　　2023年3月，國聯集團以91.05億元的成交價拿下民生證券30.3%股權。2023年12月，證監會核準國聯證券第一大股東國聯集團成為民生證券主要股東，受讓民生證券30.30%股權，由也迅速吸引市場關注。

　　國聯集團收購完成后，緊接著是子公司國聯證券對民生證券的收購。

　　2024年4月，國聯證券披露關于籌劃重大資產重組事項的停牌公告，公司擬通過發行股份收購國聯集團等45名交易對手持有的民生證券95.48%股權。5月，國聯證券披露重大資產重組預案，不到3個月，重組草案出爐。

　　6月13日，國聯證券發布關于重大資產重組的進展公告，稱公司正在籌劃通過發行A股股份的方式購買民生證券100%股份并募集配套資金。

　　8月8日，國聯證券更新了收購的股份，并且還披露了收購的交易價格，即擬向國聯集團、灃泉峪等45名交易對方購買合計持有的民生證券99.26%的股份，相較前一次100%收購股份，減少了0.74%。

　　同時，國聯證券收購方案的交易價格也浮出水面。294.9億元，秒殺其他券商并購案交易金額，足以堪稱為“大手筆”交易。

　　根據公告，國聯證券收購民生證券的交易價格294.92億元，計劃通過發行26.4億股來完成，發行價格為11.17元/股，占發行后上市公司總股本的比例為48.3%（不含配套募資）。

　　與5月14日的重組方案相比，本次草案有三處調整，分別為：合計回購無償收回1095.83萬股股份并進行減資，其中共青城民信、共青城民隆、共青城民分別減少255.73萬股、252.29萬股、587.8萬股；二是持有民生證券0.74%股份的泛海控股退出，不再參與此次交易（主要因為股權質押等情況）；三是對標的資產范圍與標的名稱及權益比例做出相應調整。

　　根據最終股權結構，整體來看，國聯集團等6名一致行動人，合計持股數量從13.76億股增加至21.88億股，但由于總股本的增加，6名一致行動人合計持股比例從48.6%下降至39.99%。本次交易前后，上市公司控股股東均為國聯集團，實際控制人均為無錫市國資委。

　　其中，國聯集團的持股數量從5.44億股增加至13.56億股，持股比例從19.21%提升至24.77%。

　　國聯信托和國聯電力的持股數量保持不變，分別為3.9億股和2.67億股，但由于總股本的增加，他們的持股比例分別從13.78%、9.43%下降至7.13%、4.88%。

　　9月27日，上述方案獲上交所受理。12月3日，國聯證券更新了募資及關聯交易報告書。此外，公司還擬向不超過35名特定投資者發行股份募集配套資金，募集配套資金總額不超過20億元，且發行A股股份數量不超過2.5億股。

　　關于募集配套資金，國聯證券稱將全部用于向民生證券增資，其中在財富管理業務上募資不超過10億元，在信息技術上募資不超過10億元。

　　國聯證券表示，交易方案對標的公司生產經營不構成實質性影響，包括不影響標的資產及業務完整性等。

　　知名財經評論員皮海洲分析，國聯證券收購民生證券一案，就計劃定向增發募資不超過20億元。這20億元的募資雖然由特定對象掏出來，但最終的買單人是二級市場投資者。

　　上市公司實施并購重組的交易對價支付方式主要分兩種，一種是通過發行股份/可轉債購買資產（統稱為“發行股份購買資產”），一種是僅支付現金的方式購買資產。

　　收購民生證券，國聯證券為何通過發行A股股份，而不是現金方式收購？

　　獨角金融注意到，從業績表現看，2020年-2023年，國聯證券4年合計凈利潤29.2億元，其中2021年-2023年連續三年凈利潤出現下降。

　　同時，根據三季報數據，前9個月，國聯證券凈現金流139.5億元，盡管同比增長440.88%，但面對近300億的交易價格收購民生證券，顯然對于國聯證券來說，通過現金方式購買資產，會增加公司的財務負擔，因此現金方式交易并不現實。而發行股份實現收購，既避免了支付大量現金，減輕了公司的現金壓力，同時，也減少對現有股東權益的稀釋。

　　本身資金并不充裕，而且已經擁有券商牌照，國聯證券為何還要大規模并購民生證券？對此，香頌資本董事沈萌分析認為，政策導向推動國內券商合并重組、做大做強，在這場比賽中不是合并別人就是被別人合并，作為區域型券商國聯證券要爭取留下的資格就要突破區域瓶頸，民生證券雖然規模有限、但卻是在全國布局，可以和國聯證券形成業務互補，而且也是為數不多可供選擇的被收購標的。

　　2024年是券業并購重組的“大年”。“國九條”明確了支持頭部機構通過并購重組、組織創新方式提升核心競爭力，利好政策支持進一步推動證券市場的集中程度，并購重組活動也持續升溫。2024年9月以來，滬深兩市已披露30余起并購重組計劃。而通過發行股份購買資產也是常見的一種收購方式。

　　例如，國信證券擬收購萬和證券的股份，也采用發行股份購買資產。根據公告，國信證券擬通過發行A股股份的方式，從深圳資本、鯤鵬投資、深創投等10家股東手中收購萬和證券96.08%的股份，也同樣采取發行股份購買資產。

　　但也要注意到，增發股份后短期內對股價是否形成波動。

　　盡管并購能夠帶來資源優勢互補，但整合后的管理沖突，考驗管理層的能力和智慧。

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　　還要跨越哪些“大山”？

　　民生證券，1986年成立，是中國最早成立的證券公司之一，曾被稱為“投行黑馬”。

　　2014年4月，泛海控股拿下民生證券近15.9億股股份，占民生證券股權比例近73%，緊接著其又通過增資的方式再度擴大持股比例，一度達到87.65%。

　　由于資金緊張，“泛海系”開始出售資產自救。2020年10月，泛海控股以42.3億元向上海國資轉讓民生證券27%股權；2021年1月，泛海控股再次轉讓民生證券13.49%股權，轉讓價23.64億元。

　　上述的股份轉讓，依然難以緩解泛海系化債困境。

　　2023年3月20日，經過三小時延時激烈競拍，162次輪番出價，泛海控股持有的民生證券近35億股份，最終被國聯集團以91.05億元高價成交，這一成交價，較起拍價58.65億元溢價55%的價格拿下。

　　此次泛海控股拍賣民生證券股權實屬無奈，此前的一起合同糾紛，導致不得不拍賣35億股股權，用以清償債務。

　　公開信息顯示，泛海控股武漢公司與煙臺山高弘灝投資中心（有限合伙）發生合同糾紛，后煙臺山高因此合同糾紛將泛海控股及其控股子公司沈陽公司訴至濟南中院。經一審判決和再審后，煙臺山高向濟南中院申請強制執行。濟南中院在訴訟過程中對泛海控股持有的民生證券近35億股股份進行了凍結，并查封了沈陽公司部分資產。

　　泛海系與民生證券的故事，已經劇終。如今，國聯證券與民生證券的合并進入實質階段。

　　12月9日，國聯證券擬收購民生證券案收到上交所審核意見，并要求其提交上會稿，接下來的流程還有三步要走：股東變更獲批、通過上交所審核、獲得證監會批復。

　　不過，前三季度，民生證券引以為傲的投行業務，同比下降13億元。不過對此國聯證券表示，民生證券投行業務“雖出現一定的下滑，但仍具備相對競爭優勢”。

　　公開信息顯示，國聯證券的第一大股東為國聯集團持股19.2%，間接持股28.2%，第二大股東香港中央結算（代理人）有限公司持股15.6%，第三大股東國聯信托股份有限公司持股13.8%。

　　現任董事長、總裁、法人代表為葛小波，可以說是券商界的一位老將。

　　1997年，他加入中信證券，曾任投行部經理、高級經理，A股上市辦公室副主任、風控部副總經理和執行總經理等職務。

　　2019年4月，在中信證券工作了22年后，他帶著一批“老中信”人加入國聯證券，通過對管理層和業務架構的重組，很快帶領國聯證券實現了包括財務指標、業務體量在內的各項業務的數倍增長。當年，國聯證券歸母凈利潤增幅就超900%。

　　2020年7月，國聯證券敲鐘上市，2022年10月20日，葛小波接任姚志勇成為公司的董事長。

　　隨著國聯證券成功上市，國聯證券資本版圖也逐步擴大，近年來，先后控股公募牌照、設立資管子公司，拿下民生證券股權。

　　截至2023年年末，國聯證券資產總額為871.29億元，民生證券資產總額為599.42億元，兩者合并后，總資產將超過千億級別。

　　從股價表現看，從年初截至12月10日，國聯證券股價從10.7元/股上漲至12.34元/股，漲幅為15.33%，當日總市值為349.44億元。

　　國聯證券旗下還有一家券商華英證券，主要專注投行業務，具體主要包括股權融資業務、債券融資業務和財務顧問業務。

　　2023年，華英證券完成股權項目6單，合計承銷金額39.56億元，完成天鍵股份、海達爾、碧興物聯（維權）、科強股份4單IPO項目，合計承銷金額23.68億元。

　　當收購民生證券后，三家券商的業務如何協同、互補，也是國聯證券必須面對的重大挑戰。

　　經營方面，前三季度，國聯證券營業收入20.05億元，同比下降20.04%，歸屬于上市公司股東凈利潤3.96億元，同比下降45.53%。

　　對于業績下滑，國聯證券解釋稱，主要因年初至報告期末投資業務收入、利息凈收入較2023年同期減少所致。其中，投資收益為-11.34億元，同比變動-243.88%，主要系證券市場波動導致金融工具投資收益減少所致。

　　此外，國聯證券利息凈收入為-1.29億元，同比下滑192.59%，主要系利息收入減少所致。國聯證券前三季度傭金及手續費凈收入為11.88億元，同比提升4%。其中投行業務手續費收入下滑最為嚴重，實現營收2.64億元，同比下滑近四成。

　　實際上，券商合并，并非全如市場各方想象那樣“美好”。

　　皮海洲表示，雖然并購重組有利于券商做大做強，但這并不等于并購重組就可以讓券商做大做強。實際上，就國內證券業的并購重組來看，更多的只是做大，并沒有做強。

　　他舉例稱，作為這次券商并購重組主角之一的國泰君安，歷史上本身就是國泰證券與君安證券的合并體，兩家券商合并后，雖然規模做大了，但就“做強”而論，國泰君安證券并不比國泰證券或君安證券強多少，并沒有體現出1+1>2。

　　針對上述收購方案，10月15日，上交所重點關注了“國聯+民生”的交易方案、交易完成后可能存在同業競爭、利益沖突，以及關于業務和人員等整體的具體措施等發出“14問”，12月3日，國聯證券對其出具的審核問詢函進行了回復。

　　除了對包括投行業務在內的問詢外，上交所還針對民生證券披露的10起重大訴訟，也進行了追問。其中兩起案件涉及民生證券“多次購入山東勝通虛假陳述發行的債券”。

　　具體來看，民生證券訴山東勝通集團股份有限公司（簡稱：山東勝通）、王秀生、國海證券、中天運所、大公國際案，索賠金額2.13億元。民生證券訴王秀生、恒豐銀行、中天運所、大公國際、魯成律所案，索賠金額為7411.75萬元。兩起案件尚未一審判決。

　　民生證券對此表示，截止到評估基準日，“其他應收款已清零，實際獲得的清償金額超出其他應收款部分已計入當期損益。

　　總之，一系列圍繞并購后的挑戰，都要逐一跨越。

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　　高管洗牌

　　近年來，民生證券高管團隊進行了大“洗牌”。在關鍵崗位上，國資股東早已“布陣”自己人。

　　以今年3月，國聯集團總裁顧偉出任民生證券董事長為起點，國聯集團或國聯證券背景的管理層“空降”民生證券，涉及人力資源、財務等關鍵部門。一系列人事變化，也由此拉開帷幕。

　　其中，汪錦嶺出任公司執行委員會主席，同時分管人力資源部。汪錦嶺曾是國聯證券首席信息官，更早之前任職于中信證券。

　　5月21日，原代理總裁職務的熊雷鳴轉正；蘇鵬不再擔任公司董事會秘書，繼續擔任公司執行委員會委員、副總裁；楊海擔任公司副總裁、董事會秘書。

　　2024年6月，尚文彥辭去了民生證券副總裁及執委會委員的職務，不再分管債權融資事業部。不過尚文彥離職與違規事件有關，近日一紙罰單公布了具體問題。

　　11月29日，證監會披露一則行政處罰決定書，指向證券從業人員尚文彥。處罰決定書中提到，作為證券從業人員，尚文彥違規買賣證券行為進行了立案調查，并對其處以125萬元的罰款。

　　有人到來，就會有人離開。民生證券原副總裁蘇鵬離職，加盟華金證券；原執行副總裁、投行“老將”楊衛東揮別老東家，加盟平安證券，繼續分管投行；原經紀業務事業部副總劉慶萌，帶團隊加盟華金證券。

　　9月初，原民生證券研究院副院長、機構業務部總經理馮誠，加盟國金證券，出任國金證券機構業務體系股票銷售交易部總經理。

　　當多位國聯證券出身的高管，陸續加入民生證券，無論是股東還是投資者，都對國聯證券如何通過并購實現跨越式發展有所期待。兩家券商合并后，股價、業績和經營水平又會以什么樣的表現，回報股東與投資者的期望呢？