當下市場的狀態：個人主導的增量行情放緩與ETF 替代的持續。自10 月以來，市場對于政策的反應程度實際上已經呈現了衰減的走勢，其背后的原因在于：1）以兩融為代表個人投資者當前持倉處于高位但交易活躍度下降；2）“全民”關注的熱度退潮；3）其他交易型資金（北上、龍虎榜等）的活躍度下降。從各省份的交易活躍度來看，個人主導的行情往往滿足：各省平均交易活躍度明顯上升+各省交易活躍度分化明顯下降+非北京、上海、廣東等地區的成交額占比大幅上升。對于本輪行情，平均而言，10 月各省份的交易活躍度處于歷史高位且各省之間的分化處于歷史低位，即一致性較強，而非北上廣地區的交易占比則處于2021 年下半年以來的高點，這意味著本輪個人投資者主導的增量行情可能過了其迅猛的階段，交易活躍度開始放緩，但存量倉位可能較高。此外，考慮到：1）當前主動基金規模可能依然高于剔除匯金持倉后的被動基金；2）2024Q4 以來，主動基金業績依然跑輸ETF，且跑贏基準的頻率處于低位。結合我們此前研究，后續ETF 的變化對部分新質生產力權重股還有階段性正向影響，但主動偏股基金進一步買入相關板塊后，未來某個時刻會逆轉這一效應，在未來某個時刻進入長期跑輸。

　　海外的壓制：市場轉向定價2025 年美聯儲降息的放緩。隨著近期美國11月非農數據與CPI 數據的逐步落地，市場逐步充分計價美聯儲12 月降息25BP，并開始定價2025 年美聯儲降息的放緩。結合特朗普政策來看，美聯儲的降息放緩和美元走強可能會對非美經濟體形成進一步壓制：1）對于歐洲而言，經濟偏弱且仍無明顯好轉跡象+歐洲政局的動蕩下政策面臨較大的不確定性可能會導致歐元的繼續走弱，并進一步推升美元，從而對商品價格形成壓制。

　　2）以印度為代表的非美新興經濟體，由于自身面臨高通脹壓力，在美聯儲降息放緩+強美元的組合下可能進一步壓制需求。3）對于國內而言，在貨幣政策適度寬松的導向下，當前中美利差處于歷史低點，相應的，國內穩匯率的訴求也在上升，這可能影響部分資產的內外盤定價差異：2022 年以來，在人民幣貶值期，跨境ETF、黃金等資產的內盤溢價率較高。

　　國內的真實圖景：對內調結構，對外求增長。政治局會議與中央經濟工作會議落地，市場重點關心提振內需政策與行政供給側改革加速出清，但實際上：1）當下的消費政策實際上是托底政策：當下內需政策的目的在于促進優化分配結構，短期內，面對物價下降的壓力，政府增加消費補貼和福利支出是必要的；2）當前中國制造業供給出清的可能并非依靠行政命令：過往中國真正實現行政供給側改革的條件是：行業占比大且已經陷入廣泛的虧損并造成對經濟的拖累，當下中國制造業仍是經濟和就業的拉動項，而傳統行業的盈利和現金流情況仍然健康，出清之路是漫長的；通過提高排放、人員福利等競爭性成本或許是更中期視角的方式；3）“一帶一路”可能帶來新的增長：“一帶一路”國家、東南亞國家由于工業化、城鎮化進程，仍存在大量基礎設施建設需求，這一趨勢可能會延續。對內調結構，對外尋求增長或許才是真正的認知差。

　　平波緩進。我們建議市場投資者建立在對過去三年中國經濟結構轉型工作的認可的基礎上，理解當下政策的變化，而不是盲目博弈所謂的反轉或者盲目悲觀。我們推薦：第一，制造業頭部企業的出清（機械設備（工程機械，儀器儀表、激光設備等），基礎化工（氟化工、民爆用品、輪胎等），普鋼，鋰電池），第二：服務消費機會仍可積極布局（航空、OTA 平臺、快遞）；第三，資源類紅利資產（煤炭，鋁、油、銅、黃金）；第四，國有企業的重估（銀行、交運（鐵路、港口）、建筑、鋼鐵）。

　　風險提示：國內經濟不及預期；房地產政策超預期；海外經濟大幅下行；測算誤差。