來源：華創證券朱德健

　　華創證券認為，有必要使用更加積極的赤字規模補足財力短板，赤字之外，明年實際支出強度和節奏是重中之重，支出結構優化或帶來效率提高；而投射到債市，供給先上臺階。明年如財政保證必要支出強度和節奏，經濟相應改善是大概率事件。

　　9月以來，市場對貨幣、財政政策協同發力的預期不斷升溫，12月中央政治局會議也指出明年要實施更加積極的財政政策，寬財政圖景逐漸清晰。

　　回顧2024年，積極財政有跡可循，狹義赤字率維持在3%、廣義財政赤字率約在6.6%，疊加2023年增發國債結轉、財政部額外調用4000億元地方政府債務結存限額補充地方財力，廣義赤字率實際或在7%以上，絕對赤字規模不低；

　　但從對經濟的實際拉動作用來看，收支有待平衡、發力尚存堵點，我們認為，明年追蹤“更加積極”的財政政策，還需抓住關鍵落點：

　　（1）財政收入承壓，需要更加積極的赤字水平補充缺口。面對私人部門資產負債表受損、社會有效需求不足，政府主導的需求擴張或是打破通縮循環的關鍵。財政支出既可以直接創造需求，也可以撬動社會資金形成杠桿效應，對總需求起到有力支撐。

　　將財政支出拆解為收入和赤字兩部分，可以發現，價格、企業利潤等名義變量對今年稅收收入形成明顯拖累，房地產周期下行，土地出讓收入連續下滑又對政府性基金收入構成拖累，廣義財政收入整體承壓，因此，有必要使用更加積極的赤字規模補足財力短板。

　　此前財政部多次表示，“我國政府還有較大的舉債空間”，綜合測算2025年狹義赤字率或為4%，對應中央財政赤字49000億元左右，地方財政赤字7200億元左右；

　　廣義赤字率或為8.6%（不含隱性債務置換及特別國債補充銀行資本金），對應地方政府新增專項債45000億元左右、特別國債20000億元左右，如將其他準財政工具納入考慮，廣義赤字占明年GDP比重可能接近10%。

　　（2）赤字之外，支出節奏也是重要落點。從前兩本賬支出進度來看，今年財政支出節奏偏慢。一般公共預算支出進度一季度后明顯放緩，持續落后于5年均值1個百分點以上，至年末才有所改善；而政府性基金支出進度月均落后歷史均值5個百分點以上。

　　其中包含財政收入不及預期的影響，11月一般公共預算收入及政府性基金收入進度分別為89%、60%，歷史同期平均進度則分別為93%、77%；

　　財政資金使用效率不高的問題也同樣存在，全年預算赤字完成節奏平穩，但明顯慢于2020年等財政積極發力年份，值得注意的是，政府存款科目全年位于歷史高位，顯示財政資金存在賬面沉淀、支出不暢的問題，明年實際支出強度和節奏是重中之重。

　　（3）支出結構優化或帶來效率提高。從今年實際發行使用情況來看，專項債儲備項目不足對支出節奏形成明顯拖累，且財政資金對基建投資的拉動倍數也在下降。

　　大致估算，今年全年預算內資金約有10.07萬億用于基建投資，全年基建投資完成額約為24.91萬億，對應杠桿倍數2.47倍；根據商務部數據，截至12月初，用于支持消費品以舊換新的1500億特別國債資金拉動消費超一萬億元，杠桿倍數在6倍以上。

　　特別國債如更多向消費傾斜，拉動經濟的綜合效率也會提高，且受項目儲備不足的制約也更小，按明年7000億元特別國債額度用于擴容支持消費計算，或拉動社零增速加快0.4-0.5個百分點。財政高強度、高效率發力有望擴大需求、提振價格，托舉經濟進入良性循環。

　　（4）投射到債市，供給先上臺階。從規模來看，對應4%狹義赤字率、9%廣義赤字率，我們測算全年政府債凈供給規模或達到14.9萬億；如準財政同步發力帶動政金債放量發行，則全年利率債凈供給規模或為17.5萬億，較今年增加4.6萬億。

　　從期限來看，2024年利率債凈供給中10年期及以上比重超過90%，意味著新增供給久期不斷拉長，或重塑更加陡峭的曲線形態；

　　從節奏來看，全國財政工作會議傳達“明年財政資金撥付會更早、更快、資金量更多”的信號，2025年財政靠前發力訴求較高，據此測算，明年一季度利率債凈供給或同比多增3.4萬億，或占全年供給的28%，在均勻發力的基準下測算也有2.4萬億增量。

　　綜上，明年一季度供給壓力或重回視野，盡管市場普遍預期實際發行階段貨幣政策將協同配合、“適度寬松”基調下利率水平難以大幅上行，但隨央行流動性管理工具更加豐富，其對曲線形態的調控也日趨精準，供給放量環境下央行或引導利率回歸合理中樞，交易盤定價能力也可能相應下降。

　　更為重要的是，明年如財政保證必要支出強度和節奏，經濟相應改善是大概率事件，目前市場對修復斜率預期偏弱、對后續寬松空間預期偏高，搶跑之下10年期國債與政策利率利差一度壓縮至不足20BP，短期還需注意市場自我強化循環或向自我削弱循環轉變，過度透支未來寬松空間的利率水平存在脆弱性。

　　本文作者：朱德健S0360622080006，來源： 屈慶債券論壇，原文標題：《積極財政落點在哪？——華創投顧部展望系列之二2024-12-25》

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