本文作者為創(chuàng)金合信基金首席經(jīng)濟學家魏鳳春

　　首席視點已經(jīng)發(fā)布了三期2025年資產(chǎn)配置的基本邏輯，分別是從流動性、政策與基礎配置方面進行了分析，結論是：1）無風險收益率走低，“水牛”的概率大；2）政策是確定擴張的，風險溢價降低；3）過渡期債券的基礎配置無法動搖，但其趨勢會受到節(jié)奏、結構與策略的擾動。從風險定價的公式出發(fā)，完整的邏輯還需要判斷分子的趨勢。從宏觀指標看，分子主要指經(jīng)濟增長率，市場普遍預期2025年政策目標是GDP增長5%，與2024年基本相同，因而增量信息不多。從微觀指標看，分子主要指企業(yè)利潤率。對此，市場分歧很大。

　　究其原因，一是，過去幾年經(jīng)濟增長的量與價是分離的，GDP平減指數(shù)與PPI的走勢拉大了經(jīng)濟名義增長與實際增長的差距。再進一步分析，企業(yè)盈利與工業(yè)增加值的趨勢差異在變大。二是，過渡期的本質(zhì)是產(chǎn)業(yè)的更替，更替中產(chǎn)業(yè)的新陳代謝異常劇烈，結構性特征明顯。因此，我們對2025年資產(chǎn)配置的分析，還需要跨過總量的傳統(tǒng)思維，進入一個新的結構性的新邏輯。

　　一、2024年產(chǎn)業(yè)的收益率特征——典型的“澤戰(zhàn)”

　　溫故而知新，我們先回顧2024年各產(chǎn)業(yè)的收益率（截至12月30日），一般從產(chǎn)業(yè)、風格（行業(yè)風格與規(guī)模風格）等角度進行。從數(shù)據(jù)看，2024年A股行業(yè)風格收益率排名從高到低分別是金融、穩(wěn)定、成長、周期與消費。具體到行業(yè)，收益超過30%的行業(yè)有家用電器、銀行、通信與非銀金融；收益率為10%-30%的行業(yè)分別是電子、汽車、商貿(mào)零售、交通運輸、公用事業(yè)；收益率為正但低于10%的行業(yè)分別是國防軍工、計算機、建筑裝飾、機械設備、石油化工、綜合、有色金屬、傳媒、煤炭、環(huán)保、鋼鐵；負收益的行業(yè)依次為房地產(chǎn)、社會服務、基礎化工、建筑材料、輕工制造、紡織服裝、美容護理、食品飲料、農(nóng)林牧漁以及醫(yī)藥生物。

　　1、澤戰(zhàn)：擇一高地而立

　　這些產(chǎn)業(yè)的收益率特征，借用劉基的《百戰(zhàn)奇略》，完全符合“澤戰(zhàn)”。書中是這樣描述的：凡出軍行師，或遇沮澤、圮毀之地，宜倍道兼行速過，不可稽留也。若不得已，與不能出其地，道遠日暮，宿師于其中，必就地形之環(huán)龜，其中高，四下為圓營，四面當敵。一則防水潦之厄，一則備四圍之寇。法曰：歷沛歷圮，堅舍環(huán)龜。

　　“澤戰(zhàn)”，通俗地講，就是在沼澤中布陣，找一高地而立是上策。沼澤，視若地則濕，看作水則干，除了具備生態(tài)價值外，是既不能行舟亦無法跑馬。映射到當前的市場，年初我們“相時而立”的年度報告中提出“紅利低波+科技成長”的啞鈴策略是成功的，其背后的產(chǎn)業(yè)基礎是“外圍—中心論”，中心為高地，外圍是沼澤。

　　2、外圍—中心論

　　從競爭格局看，過渡期的產(chǎn)業(yè)都面臨需求與成本的雙重約束，同時面對創(chuàng)新風險的考量，原有的縱深的產(chǎn)業(yè)鏈演化為典型的外圍與中心。中心的企業(yè)規(guī)模大，市場競爭力強大，收益穩(wěn)健，具有典型的大型化與集中化特征。2015-2020年的供給側改革加劇了這一特征，外圍的企業(yè)則呈現(xiàn)出典型的小型化與分散化特征。中心企業(yè)具有極強的吸附作用，產(chǎn)業(yè)鏈條中的央國企在過去十年“破”中鞏固了市場地位，成為中心，其他企業(yè)成為外圍，外圍依附中心。需要看到，中心企業(yè)成為政策調(diào)節(jié)的微觀主體。以此為基礎，此種依附對貨幣政策中的信用擴張、財政政策的化債、新興產(chǎn)業(yè)的風險投資以及資本市場上的資金騰挪和布局策略都產(chǎn)生了深遠的影響，具備戰(zhàn)略配置無法繞開的價值。

　　3、啞鈴策略：紅利低波+科技成長

　　在低增長、低通脹、低利潤的形似沼澤的環(huán)境中，低利率、低回報、高波動是資產(chǎn)的基本特征，追求確定性是普適的邏輯，追求不確定性才會獲取超額收益。我們提出，基本面決定資產(chǎn)趨勢，流動性擾動節(jié)奏。2024年股債策略是一體化的，這與以往股是股，債是債的投資邏輯有所不同。背后的產(chǎn)業(yè)邏輯是外圍產(chǎn)業(yè)的弱勢與中心產(chǎn)業(yè)的強勢，產(chǎn)業(yè)鏈的離散，中間缺乏中堅企業(yè)的有機鏈接。股票投資中大盤與微盤分化極其嚴重，這類似于足球缺乏中場，后衛(wèi)直接大腳開給前鋒，戰(zhàn)術如此簡單。

　　2024年產(chǎn)業(yè)的基礎配置就是如此簡單，這是9月之前的有效策略，紅利低波占優(yōu)。9月底、10月初增量政策的調(diào)整改變了市場的節(jié)奏和結構，微盤和成長卷土重來，沒有改變這一趨勢。年底紅利低波重回主流賽道，背后的產(chǎn)業(yè)邏輯還是前面提到的“外圍—中心”，只要這一局面不徹底改變，大的資產(chǎn)配置邏輯就不應該改變。

　　這里暗含著一個基本的邏輯：所有的配置都來源于利潤，所有的利潤都來源于產(chǎn)業(yè)。將時間的比例尺放大到百年，幾乎所有產(chǎn)業(yè)以外的因素都對股市失去解釋力。一個通用的案例是，1900年，歐美股市100強公司中占比市值最高的產(chǎn)業(yè)是鐵路業(yè)（49.2%），100年后鐵路業(yè)市值占比僅為0.34%。

　　二、2025產(chǎn)業(yè)配置的關鍵：主導產(chǎn)業(yè)仍然不清晰

　　回顧2024年的產(chǎn)業(yè)特征是為了判斷2025年以及之后的產(chǎn)業(yè)配置。一般來講，產(chǎn)業(yè)趨勢分析的目標是：1）確定較長時期的主賽道，也就是主導產(chǎn)業(yè)的問題。2）通過景氣預測，確定時長不短于一個季度的核心行業(yè)。二者的研究是相輔相成的，我們樂于看到短期的產(chǎn)業(yè)景氣與長期的主導產(chǎn)業(yè)邏輯的一致性和投資標的統(tǒng)一性。

　　1、各領風騷數(shù)年

　　過去幾年，宏觀經(jīng)濟的波動固然是資產(chǎn)配置難度加大的重要因素，主導產(chǎn)業(yè)的迷茫才是根本成因。我們整理了A股2018-2024年申萬一級行業(yè)的走勢，銀行在2018年、2022年的收益率排在前列，但為負數(shù)，2024年收益率排名第一。食品飲料在2018年、2019年與2020年排名靠前，但在2023年與2024年收益非常靠后。2019-2020年是電力設備與新能源的天下，但之后的收益不如人意。科技成長中的通信、電子、計算機等是市場公認的新質(zhì)生產(chǎn)力，但其收益率波動較大。這些數(shù)據(jù)都可以表明一點，房地產(chǎn)作為主導產(chǎn)業(yè)已經(jīng)徒具虛名，新的主導產(chǎn)業(yè)并沒有清晰的路線，周期復辟中傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)或有超額收益，但無法帶來配置的穩(wěn)定性。

　　從周期、成長、消費與金融的風格特征來看，仍然可以得出這個結論。各領風騷數(shù)年，是產(chǎn)業(yè)配置不穩(wěn)定的主要成因。2025年在產(chǎn)業(yè)趨勢的判定中，主導產(chǎn)業(yè)分析主要解決主賽道的布局問題，研究的著力點是宏觀的結構問題，一般是通過需求、技術、要素與政策來分析，該部分還需要解決產(chǎn)業(yè)的規(guī)模和邊界問題。這都是宏觀經(jīng)濟研究從總量向結構轉(zhuǎn)化的現(xiàn)實需要。

　　單純從配置的角度看產(chǎn)業(yè)趨勢研究，不考慮擇時，在一年以上的行業(yè)選擇策略工作中，產(chǎn)業(yè)景氣預測是核心中的核心，這一工作也是所有產(chǎn)業(yè)配置爭奪的制高點。產(chǎn)業(yè)景氣分析是最常規(guī)的產(chǎn)業(yè)比較研究，一般通過靜態(tài)的杜邦分析，杜邦分析是純財務的分析，視角有些狹窄，需要動態(tài)地預測產(chǎn)業(yè)景氣。在產(chǎn)業(yè)景氣研究中，還必須研究產(chǎn)業(yè)禁區(qū)，景氣下行、智能鴻溝、價值陷阱、政策打壓、熵增定律等都是產(chǎn)業(yè)禁區(qū)的研究基礎，君子不立于危墻之下也是投資的第一要務。

　　2、主導產(chǎn)業(yè)的宏觀基礎并不扎實

　　對主導產(chǎn)業(yè)的分析主要是判斷其盈利能力，其核心邏輯是戰(zhàn)略性布局依賴的是利潤回報，而不是估值提升。從對當前GDP總量的貢獻度看，2025年主導產(chǎn)業(yè)的分歧集中在如下幾個行業(yè)：制造業(yè)、房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)與服務業(yè)，此處的服務業(yè)是狹義的，主要指信息傳輸、軟件和信息技術服務業(yè)。背后對應的二級市場的投資分別是周期行業(yè)、房地產(chǎn)、金融業(yè)以及TMT行業(yè)，投資的分歧是對上述行業(yè)主導地位的不認同，或者說這些行業(yè)成為主導產(chǎn)業(yè)并不具備扎實的宏觀基礎。具體看：

　　1）房地產(chǎn)。積極政策的調(diào)整確實帶來了房地產(chǎn)的積極變化，但改變不了周期的力量。地產(chǎn)周期興衰大致20年，背后是人口和居民財富配置的驅(qū)動，從人口視角看，地產(chǎn)處在下行周期，其主導產(chǎn)業(yè)地位僅具備名義價值。房地產(chǎn)金融屬性基本消失，作為耐用性消費品，核心城市、核心地段、核心的房地產(chǎn)具備良好的居住和投資價值，這只是結構的變化，不是趨勢的變化。

　　2）金融業(yè)。2024年金融業(yè)收益率第一，并不意味著其將成為未來利潤的第一，金融業(yè)收縮，地位的變化已經(jīng)成為共識，在避險情緒的加持下，金融業(yè)只是趕上了紅利低波的大潮而已。

　　3）服務業(yè)。服務業(yè)分消費性服務業(yè)與生產(chǎn)性服務業(yè)，2025年刺激消費來拉動內(nèi)需是確定的策略，但在看不到收入實質(zhì)提高之前，投資者大概率不會將消費視同主導產(chǎn)業(yè)來進行布局。生產(chǎn)性服務業(yè)主要集中在新的技術上，是投資者樂于看到的新興產(chǎn)業(yè)，屬于成長性產(chǎn)業(yè)。這些服務背后的供應商產(chǎn)能利用率的提高是投資者最感興趣的，計算機、通信和其他電子設備產(chǎn)能利用率同比數(shù)據(jù)自2022年6月到2023年12月一直為負數(shù)，但在2024年改變了下行趨勢，2024年9月已經(jīng)提升了1．3個百分點，這在很大程度上支撐了TMT及其相關產(chǎn)業(yè)鏈的價值重估。

　　4）制造業(yè)。聯(lián)合國工業(yè)發(fā)展組織的最新報告顯示，2030年中國制造業(yè)產(chǎn)值全球占比將進一步上升至45%，與2023年相比，大幅增長約29%。美國、日本和德國則分別由2023年的12%、6%和4%下降至11%、5%和3%，韓國仍然持續(xù)在3%左右的水平。這一客觀的長期愿景背后是產(chǎn)能過剩與貿(mào)易摩擦。短期來看，可見的是制造業(yè)景氣延續(xù)回升，但“量升價跌”格局下企業(yè)經(jīng)營壓力仍在，總量上看制造業(yè)產(chǎn)能利用率在下降，其亮點在結構上。

　　三、產(chǎn)業(yè)配置的策略

　　基于主導產(chǎn)業(yè)的不清晰，多元化配置將是2025年的基本策略，結構重于總量，擇時重于配置是我們的建議。據(jù)此，創(chuàng)金合信基金宏觀策略配置部在年度報告《通權達變》中的建議是：大盤價值（配置）+科技成長（交易）。該策略與2024年的啞鈴策略并無不同，在沼澤仍然是產(chǎn)業(yè)的常態(tài)時，“歷沛歷圮，堅舍環(huán)龜”，理應是基本的策略。所不同的是，2025年需要積極一些，畢竟春天馬上就要到來了。