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　　出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　文/夏蟲工作室

　　核心觀點(diǎn)：天士力作為閆希軍家族核心資產(chǎn)，旗下復(fù)方丹參滴丸市占率較高，歷年銷售超30億元。擁有如此下“金蛋的雞”，為何賣身華潤(rùn)套現(xiàn)？核心資產(chǎn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓背后又折射出閆希軍家族背后何種隱情？值得注意的是，閆希軍家族旗下天士力集團(tuán)債務(wù)壓力較大，存資金缺口；與此同時(shí)，其旗下國(guó)臺(tái)酒IPO失利后，價(jià)格倒掛似乎持續(xù)存在，國(guó)臺(tái)酒業(yè)銷售公司票據(jù)違約背后又是否存“窟窿”？

　　近日，華潤(rùn)三九公告正推進(jìn)購(gòu)天士力28%股權(quán)事項(xiàng)，即交易涉及的盡職調(diào)查、審計(jì)、評(píng)估或估值等工作正在進(jìn)行中。此前，天士力曾公告向華潤(rùn)三九轉(zhuǎn)讓控股權(quán)。

　　天士力集團(tuán)持有天士力股份比例45.75%，背后靈魂人物為閆希軍家族。天士力旗下?lián)碛泻诵漠a(chǎn)品復(fù)方丹參滴丸，多年來(lái)，復(fù)方丹參滴丸憑借良好的療效、創(chuàng)新的劑型和穩(wěn)定的消費(fèi)群體穩(wěn)居同行業(yè)前列。

　　根據(jù)IQVIA中國(guó)醫(yī)院藥品統(tǒng)計(jì)報(bào)告，中藥用于缺血性心臟病市場(chǎng)排名中復(fù)方丹參滴丸市場(chǎng)份額常年排名全國(guó)第一。據(jù)悉，復(fù)方丹參滴丸2021-2023年的銷售額均在30億元級(jí)別。至此，我們疑惑的是，閆希軍家族擁有如此下“金蛋的雞”，為何出售？核心資產(chǎn)控股權(quán)轉(zhuǎn)讓背后又折射出閆希軍家族背后何種隱情？

　　套現(xiàn)逾72億輸血體外？國(guó)臺(tái)酒是否存窟窿

　　天士力大健康集團(tuán)持股天士力集團(tuán)超過67%，天士力集團(tuán)持股天士力比例為45.75%。

　　天士力曾公告，天士力集團(tuán)向華潤(rùn)三九轉(zhuǎn)讓天士力28%的股份、向國(guó)新投資轉(zhuǎn)讓5%，通過此次交易，天士力集團(tuán)或?qū)⑻赚F(xiàn)或超70億元。天士力集團(tuán)還承諾在交易完成后放棄其持有的天士力5%股份的表決權(quán)，確保其控制的表決權(quán)比例不超過12.5008%。此次交易后，公司實(shí)控人將由天士力變?yōu)橹袊?guó)華潤(rùn)。

　　據(jù)公開資料顯示，由閆希軍及其妻子吳迺峰、兒子閆凱境及兒媳李畇慧構(gòu)成的閆希軍家族，通過天士力大健康產(chǎn)業(yè)投資集團(tuán)，掌握著天士力、國(guó)臺(tái)酒業(yè)等公司，橫跨藥、酒、茶、水等多個(gè)領(lǐng)域。

　　然而，天士力集團(tuán)資金壓力似乎并不小。從債務(wù)結(jié)構(gòu)看，今年一季度末，天士力集團(tuán)的有息負(fù)債（僅短期借款、一年內(nèi)到期非流動(dòng)負(fù)債、長(zhǎng)期借款）為96.56億元，其中主要以短期債務(wù)為主，高達(dá)77.27億元，占有息債務(wù)之比超80%。而同期公司貨幣資金與交易性金融資產(chǎn)之和僅為62.57億元，與公司有息債務(wù)資金缺口超30億元。

　　一方面是天士力集團(tuán)相關(guān)債務(wù)壓力，另一方面，其關(guān)聯(lián)交易占款較大，且疑似相關(guān)標(biāo)的資金鏈似乎不容樂觀。

　　天士力集團(tuán)其他應(yīng)收款長(zhǎng)期維持高位。預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，2023年其他應(yīng)收款同比增長(zhǎng)63.51%，增至31.36億元；一季報(bào)末又進(jìn)一步攀升至36.34億元。

　　如此巨額的其他應(yīng)收款，相關(guān)資金又會(huì)流向何處？我們根據(jù)天士力集團(tuán)21年公告發(fā)現(xiàn)，其其他應(yīng)收款主要為關(guān)聯(lián)往來(lái)款，其中資金大頭主要流向國(guó)臺(tái)酒業(yè)。

　　值得注意的是，國(guó)臺(tái)酒業(yè)旗下銷售公司疑似遭遇票據(jù)違約情形。

　　根據(jù)預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，貴州國(guó)臺(tái)酒業(yè)銷售有限公司出現(xiàn)票據(jù)違約，承兌人國(guó)臺(tái)酒業(yè)銷售公司累計(jì)承兌發(fā)生額為4.14億元，承兌余額5406.13萬(wàn)元，累計(jì)逾期發(fā)生額4000萬(wàn)元，逾期余額4000萬(wàn)元，披露日期為2024年10月1日。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，公司就上述違約問題對(duì)外回復(fù)稱，“該信息不實(shí)，經(jīng)核查，公司不存在任何違約情況。”

　　此外，天士力集團(tuán)旗下規(guī)模較大的投資業(yè)務(wù)。

　　據(jù)官網(wǎng)信息顯示，天士力資本管理基金規(guī)模達(dá)到150億元。據(jù)介紹，天士力資本始創(chuàng)于2007年，秉承“產(chǎn)業(yè)為本、金融為器、產(chǎn)融互動(dòng)”的管理理念，以“產(chǎn)業(yè)+資本”為定位進(jìn)行價(jià)值創(chuàng)造與經(jīng)營(yíng)，構(gòu)建大健康產(chǎn)業(yè)消費(fèi)者、企業(yè)家、投資人共同信賴的資產(chǎn)管理平臺(tái)。天士力資本長(zhǎng)期致力于精細(xì)尋找行業(yè)發(fā)展的基本驅(qū)動(dòng)力，堅(jiān)持探究科技創(chuàng)新的底層羅輯，聚焦于4D（藥品、診斷、器械、數(shù)字健康）投資領(lǐng)域，圍繞心腦血管、腫瘤、消化代謝、呼吸、神經(jīng)五大核心疾病領(lǐng)域進(jìn)行布局，同時(shí)積極拓展戰(zhàn)略性結(jié)構(gòu)性發(fā)展中的全新增量空間。

　　那公司今年投資業(yè)務(wù)究竟如何？未來(lái)是否可能存在相關(guān)減值風(fēng)險(xiǎn)？我們或可以通過體現(xiàn)在賬面損益情況或可以略窺一二。預(yù)警通數(shù)據(jù)顯示，天士力集團(tuán)投資收益與公允價(jià)值變動(dòng)損益之和巔峰時(shí)2021年高達(dá)22.75億元，而2023年則為-2.26億元。

　　事實(shí)上，上市公司天士力以公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)也在減少，由2022年的40.62億元降至2023年的23.82億元，接近腰斬。

　　需要指出的是，天士力的公允價(jià)值計(jì)量的金融資產(chǎn)的損益近年持續(xù)為負(fù)。其中，2023年變動(dòng)損益為-1.72億元，2024年上半年為-8772.87萬(wàn)元。

　　體外國(guó)臺(tái)酒業(yè)的新老賬本？?jī)r(jià)格倒掛與IPO失利

　　閆希軍家族除了天士力核心資產(chǎn)，其體外還有國(guó)臺(tái)酒業(yè)，然而，國(guó)臺(tái)酒業(yè)似乎近年也并不順。

　　一方面，IPO上市失利背后被指渠道壓貨行為。

　　據(jù)公開資料， 2020年5月，國(guó)臺(tái)酒業(yè)曾遞交招股書，擬登陸在滬市主板上市，想成為繼茅臺(tái)之后貴州第二家白酒上市企業(yè)。2021年6月，國(guó)臺(tái)酒業(yè)終止審核，彼時(shí)閆希軍公開表示，“計(jì)劃調(diào)整完，最晚10月底再報(bào)（IPO材料）”。2021年7月，國(guó)臺(tái)酒業(yè)再次披露首次公開發(fā)行股票并上市輔導(dǎo)備案材料，在披露四期上市輔導(dǎo)工作進(jìn)展后，IPO又無(wú)下文。2024年6月19日，貴州省公布了2024年度上市掛牌后備企業(yè)名單，國(guó)臺(tái)酒業(yè)連續(xù)第四年出現(xiàn)在名單之中。

　　國(guó)臺(tái)曾被爆上市前渠道壓貨。據(jù)公開報(bào)道，經(jīng)銷商曾向媒體曝出，國(guó)臺(tái)或存在以上市股權(quán)，引誘經(jīng)銷商高價(jià)采購(gòu)旗下國(guó)臺(tái)酒，后又不兌現(xiàn)股權(quán)，變相提升業(yè)績(jī)的行為。

　　值得注意的是，國(guó)臺(tái)的股東中，有大量經(jīng)銷商持股，其中第二大股東天津金創(chuàng)科技發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“金創(chuàng)合伙”）、第四大股東天津共創(chuàng)科技發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“共創(chuàng)合伙”）、第五大股東天津合創(chuàng)科技發(fā)展合伙企業(yè)（有限合伙）（以下簡(jiǎn)稱“合創(chuàng)合伙”），都是經(jīng)銷商持股平臺(tái)，分別持有國(guó)臺(tái)酒業(yè)10.09%、7.55%和5.89%的股權(quán)。

　　經(jīng)銷商持股問題，監(jiān)管曾在反饋意見中發(fā)出以下詢問：“（1）入股發(fā)行人的經(jīng)銷商選取標(biāo)準(zhǔn)，經(jīng)銷商入股原因、入股價(jià)格、定價(jià)依據(jù)及價(jià)格是否公允，是否存在利益輸送；（2）經(jīng)銷商入股發(fā)行人的資金來(lái)源，是否存在發(fā)行人及其關(guān)聯(lián)方提供資助的情形，如存在請(qǐng)說(shuō)明相關(guān)持股是否真實(shí)、有效，是否存在利益輸送；（3）持股經(jīng)銷商向發(fā)行人采購(gòu)價(jià)格、定價(jià)依據(jù)及價(jià)格是否公允，是否存在通過持股經(jīng)銷商調(diào)節(jié)發(fā)行人利潤(rùn)的情形。”

　　另一方面，國(guó)臺(tái)酒價(jià)格持續(xù)承壓，價(jià)格倒掛何解？

　　國(guó)臺(tái)酒價(jià)格倒掛問題似乎持續(xù)存在。

　　據(jù)公開媒體指出，其為解決價(jià)格倒掛問題，2022年，國(guó)臺(tái)相繼推出了一系列扶商政策，從產(chǎn)品動(dòng)銷、進(jìn)貨配額、門店提升等方面做出調(diào)整。當(dāng)年公司還對(duì)經(jīng)銷商的進(jìn)貨產(chǎn)品品項(xiàng)及配額、季度年度任務(wù)達(dá)成獎(jiǎng)勵(lì)等考核方式進(jìn)行調(diào)整，由計(jì)劃分配向按需采購(gòu)轉(zhuǎn)變。

　　國(guó)臺(tái)酒倒掛又是否改善？

　　以公司核心單品“國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)”為例，京東超市價(jià)格顯示335元/瓶（圖片標(biāo)注舊為國(guó)標(biāo)2017/2018、新國(guó)標(biāo)2019）；而官網(wǎng)建議零售價(jià)為699元/瓶，京東電商渠道零售價(jià)與官網(wǎng)指導(dǎo)價(jià)相比接近腰斬。

　　此外，今日酒價(jià)顯示，國(guó)臺(tái)國(guó)標(biāo)系列相關(guān)單價(jià)在260至415元/瓶之間。

　　此外，高端產(chǎn)品國(guó)臺(tái)十五年近2年酒價(jià)也呈現(xiàn)出下降趨勢(shì)，今日酒價(jià)顯示為590元/瓶，而官方指導(dǎo)價(jià)為1499元/瓶。

　　需要強(qiáng)調(diào)的是，2024年酒企行業(yè)價(jià)格也整體承壓，批零倒掛有所增加。據(jù)中國(guó)酒業(yè)協(xié)會(huì)發(fā)布的《2024中國(guó)白酒中期研究報(bào)告》顯示，有超過40%經(jīng)銷商、終端零售商表示實(shí)際銷售價(jià)格的倒掛程度有所增加，倒掛程度前三價(jià)格帶分別為800-1500元、500-800元、300-500元，主要為高端和次高端白酒。

　　此外，國(guó)臺(tái)主要以經(jīng)銷商模式為主。據(jù)國(guó)臺(tái)酒業(yè)招股書顯示，2017-2019年，國(guó)臺(tái)酒業(yè)分別實(shí)現(xiàn)凈利潤(rùn)0.47億元，2.4億元以及4.1億元。期內(nèi)，國(guó)臺(tái)酒業(yè)經(jīng)銷模式實(shí)現(xiàn)的白酒銷售收入占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入的比例從87.06%增至97.19%。

　　然而，近年國(guó)臺(tái)與經(jīng)銷商關(guān)系頗為微妙。據(jù)公開報(bào)道，2022年多家經(jīng)銷商對(duì)國(guó)臺(tái)酒業(yè)進(jìn)行起訴，經(jīng)銷商表示，國(guó)臺(tái)酒業(yè)單方面變更產(chǎn)品配額，只發(fā)貨價(jià)格倒掛的國(guó)標(biāo)酒，銷售較好的國(guó)臺(tái)15年和國(guó)臺(tái)龍酒延遲發(fā)貨，造成其損失，并拖欠年終獎(jiǎng)金等行為。