格林大華期貨研究院 金志偉 ??交易咨詢資格：Z0011766

　　2024年全年，純堿期貨整體呈現震蕩下行走勢，價格維持在1300-2400元之間，短期中間存反彈，但整體重心下移。純堿基本面情況供需偏寬松，隨著新增產能的投放，供應增加，而需求端除了光伏玻璃日熔量有所增加外，浮法玻璃日熔量降低，純堿庫存持續增加，期價震蕩偏弱運行，屬于產能過剩品種。在整體過剩的格局下，需要價格跌破成本價從而帶來產能出清，而純堿單個企業產能占比較高，受純堿企業開工率影響較大，需關注企業的開工率調整造成對短期供需情況的影響。

　　2024年截止到11月底，純堿期貨累計成交量358021959手，月均成交量32547450手，較23年同比減少31.8%；累計成交額128187億元，月均成交額11653億元，較23年同比減少39.4%；純堿期貨平均月末持倉量為1216852手，同比減少32.1%。主要因為23年成交持倉大幅增加，基數較高，24年純堿期貨整體運行較為平穩，9月末，受宏觀政策影響，成交、持倉量年內大幅增加。

　　純堿期貨上市以來，走勢主要分為以下幾個階段：

　　2019年至2020年，純堿期貨合約上市之初，處于低位寬幅震蕩階段，整體供應趨于寬松，庫存維持高位，價格上行驅動偏弱，期價整體出現出低位寬幅震蕩的特征。

　　2021年，期價處于單邊上漲階段，上漲的主要驅動來自于需求端和成本端。由于國內疫情得到較好的控制，需求端明顯恢復，浮法玻璃日熔量在 2020 年下半年開始持續增加，疊加雙碳政策的影響，光伏日熔量也不斷增加，浮法+光伏日熔量增幅超過 10%，而供應端由于并未有新增裝置產能的投放，并出現明顯變化，在需求持續增加，而供應并未增加的情況下，純堿庫存持續下降，現貨價格不斷抬升帶動期價開始走高。在此期間，受雙碳政策的影響，煤炭價格大幅走高，成本抬升對現貨價格也起到較好的支撐，進而推升期價最高超過 3500 元/噸。

　　2021年至2022年，期價寬幅震蕩。大漲之后，成本端煤炭價格大幅下跌，成本坍塌，期價大幅走低，但在此期間，供應端并未有新增產能的投放，供應增量依舊有限，而需求端隨著光伏日熔量的持續增加，需求穩中有增的局面不變，純堿整體供需維持緊平衡，庫存維持在中位偏低水平，從自身基本面來看，期價仍具有較強的上行驅動，但海外美聯儲持續加息，市場宏觀偏悲觀的預期對期價又有所打壓，在自身供需緊平衡與宏觀偏悲觀預期的多空博弈下，期間維持區間寬幅震蕩。

　　2023年價格波動幅度較大，春節前夕，強預期低庫存推升期價不斷走高，價格短期反彈，春節之后純堿價格大幅下跌，隨著真實需求不及預期，新增產能逐步投放之后，預期逐步趨于寬松，期價出現了斷崖式下跌。隨后市場重新預期地產放松政策，加之檢修季影響，多數純堿廠家裝置檢修，市場供應大幅減少，純堿價格持續大幅上漲，之后檢修企業恢復生產，價格回落；年末西北地區受環保影響，企業新增產能未及釋放預期，且部分企業短暫停車檢修，供應再次擾動，廠家庫存也維持低位水平，價格走高。

　　2024年1-3月，2023年底純堿產能大幅投放效果逐步顯現，純堿2024年產量同比大增近20%，出于對產能過剩的擔憂，市場情緒低迷，純堿價格一度下探至氨堿企業成本線附近。4-5月，商品再通脹交易盛行，商品情緒的回暖，此時黑色建材型商品也出現了預期的好轉，4月開始，純堿企業開始陸續出現超預期的檢修，期貨盤面率先走強，帶動現貨跟漲。6-9月，隨著純堿提前檢修潮的結束，開工率出現回升，廠家日產量逐步回升至70萬噸上方，畏高情緒下中下游放緩采購，盤面開始下跌，廠家庫存累積壓力下廠家報價跟隨下調，庫存增加明顯，形成了負反饋。9月底至今，宏觀政策刺激下，疊加產業鏈虧損，純堿震蕩反彈，但僅僅是跟隨市場，基本面依舊偏寬松，庫存持續累庫，期價震蕩下行。

　　供應方面，2023年我國純堿進入新的產能擴張周期，產量出現上漲，同比增長10%。2024年上半年國內純堿新增產能130萬噸，至3980萬噸，2024年下半年國內計劃新增230萬噸產能，近兩年國內純堿新增產能約1000萬噸，累計增幅約30%。2024 年遠興能源阿拉善天然堿項目第四條生產線 2 月投料，在下半年達產。在 2024 年年底至 2025 年初連云港堿業、江蘇德邦可能投產，供給增量可能反反映在 2025 年一季度，產能過剩問題會延續至 2025 年，不過當價格跌至成本線以下時，由于純堿單個企業產能占比較高，純堿企業可能會主動降低開工率，價格或將受開工率影響較大。

　　2024 年隨著新增產能投放，以及開工率階段性高位，產量大幅增加，1-10 月純堿產量為 3164.15 萬噸，同比增長 18.7%。

　　純堿開工率???????????????????????????

　　數據來源：Wind，格林大華研究院整理

　　利潤方面，2021—2023年純堿行業迎來三年牛市，生產企業獲利頗豐，企業利潤最高近2000元/噸。高利潤刺激新產能投放，產能擴張速度遠超需求增速，造成純堿價格大幅下跌。2024年一季度純堿生產利潤大幅下行，跌幅在 500 元/噸以上，不過當時企業盈利狀況仍然良好，純堿企業開工率一直保持在高位，從 1 月份 85%上升至 89%，企業裝置穩定，純堿產量持續創新高，到 2 月份之后基本維持在 70 萬噸/周以上的水平，重堿產量占比較高。二季度純堿企業利潤水平較一季度有所抬升，但企業開工率下降，主要原因是純堿企業將夏季檢修時間提前， 4、5 月份檢修損失量較高，開工率下降。6 月份檢修量減少，開工率、周度產量上行。三季度純堿生產由盈利轉為虧損，聯堿企業利潤下滑速度快于氨堿企業，在企業開工率方面，7-9 月份企業開工率逐步下行，周度產量最低跌至 62 萬噸左右。9月底隨著純堿價格反彈，純堿企業逐步復產，開工率再度上行。

　　需求方面，我國是世界上純堿第一大生產國和消費國。從需求占比來看，當前浮法玻璃依舊是純堿下游最大的需求占比，其次是光伏玻璃，再次是玻璃包裝容器。近年來由于光伏玻璃的不斷投產，我國純堿表觀消費量呈現加速上漲的趨勢，2022 年純堿表觀消費量超過 2870 萬噸，2023年純堿表觀消費達到3057萬噸。2024年，純堿需求穩中有增。1-10 月份純堿累計表觀需求量為 2558.42 萬噸，同比增加 7.43%。

　　純堿表觀消費量

　　數據來源：Wind，格林大華研究院整理

　　2024 年保交樓需求放緩，家裝前期壓抑需求釋放完畢，在地產成交較差的情況下，下游需求基本處在比較低迷的狀態。中間受到宏觀政策預期影響，雖有階段性反彈，但整體需求不佳，玻璃價格整體是震蕩下行的趨勢，璃企業生產在由盈利轉為虧損。自春節之后，玻璃企業開工率持續下行，在 8-10 月份因虧損幅度逐步加重，玻璃企業冷修速度加快。到 11 月 21 日玻璃日熔量已經從年初的 17.37 萬噸下跌至 15.85 萬噸。庫存方面，受到需求不佳的拖累，玻璃企業庫存從年初持續累積到9 月底，同比大幅增加，隨后開始出現階段性去庫，但整體庫存依舊高位。

　　從長期來看，地產竣工同比數據走勢略微領先于玻璃價格走勢。目前 2024 年竣工月度同比數據基本在-20%以下，而當前竣工項目基本對應 2022 年左右開工的項目，當時新開工面積同比跌幅超過 30%，以新開工類推過來的竣工同比數據有可能尚未見底，但隨著地產刺激政策的刺激，也不宜過分悲觀，當玻璃價格跌至成本線以下后，預計韌性較強。

　　玻璃企業開工率??????

　　數據來源：隆眾資訊，格林大華研究院整理?

　　玻璃企業庫存

　　數據來源：隆眾資訊，格林大華研究院整理

　　純堿的另一個主要下游為光伏玻璃，近幾年，我國光伏玻璃產能仍然在增加，日熔量持續創新高，按照隆眾資訊統計的數據，2019 年我國光伏玻璃日熔量為 28980 噸，到 2022 年我國光伏玻璃日熔量增加至 84270噸，2023 年光伏玻璃日熔量增加至 10萬噸，2024 到 6 月底，光伏玻璃日熔量已經達到 11.53 萬噸，7 月份之后光伏玻璃企業產能開始下降，到 11 月 21 日光伏玻璃產線從最高 131 條減少至 105 條，日熔量下跌至 9.01 萬噸，光伏玻璃開工率 80%—85%區間震蕩。隨著產能增加，光伏玻璃價格自去年四季度開始就處于下行趨勢，光伏玻璃企業庫存卻持續攀升，企業庫存天數超過 40 天。光伏玻璃企業面臨著生產虧損與高庫存的雙重壓力。組件價格將持續在成本線徘徊。2024 年 1-10 月國內新增裝機量累計新增同比增長 27.17%。目前光伏玻璃日熔量已經低于 2023 年同期水平，供給過剩問題在逐步緩解，但仍需要將高庫存消化掉。

　　光伏玻璃價格

　　數據來源：wind，格林大華研究院整理

　　庫存方面，在供應增加影響下，2024年國內純堿庫存呈現增加趨勢， 1-10 月純堿庫存處于累積的狀態，從年初 36.96 萬噸上升至 165萬噸，增加了 123.35 萬噸，較年初增加約130萬噸，較去年同期增加120萬噸；目前純堿企業庫存處在歷史同期高位。11、12月，隨著價格下跌，企業補庫意愿增強，純堿累庫速率所放緩，出現環比階段性去庫。當前國內純堿庫存升至高位，且累積趨勢并出現明顯拐點，產能無退出計劃，預計年內和2025年上半年難以看到行業庫存有效去化。

　　純堿企業庫存

　　數據來源：隆眾資訊，格林大華研究院整理

　　技術分析方面，從純堿加權周線圖上來看，近兩年價格重心明顯降低，整體上大區間非常明顯，前期21、22年回落低點2400一帶，成為23、24年阻力位價格高點，前期支撐變阻力，預計這一阻力位在未來一段時間內將依舊有效，形成重要壓力關口；而2020年低點1300附近，成為今年9月份低點支撐，這一價格企業面臨虧損，期價受到成本支撐，但不排除隨著產能增加、供給偏寬松，會去下探到成本之下，技術上這一支撐位預計也將會受到挑戰，不排除會跌破繼續走低，但下方空間和時間或不大。

　　玻璃加權周度K線圖

　　數據來源：文華財經，格林大華研究院整理

　　展望2025年走勢，2025 年由于新增產能投放，純堿供應穩中有增，但由于下游需求不溫不火，預計純堿庫存整體上仍將處于較高水平，純堿現貨價格面臨較大的下行壓力，預計成本價虧損200-300元將會存在較強支撐，同時也可能會受到資金追捧。總體來看，價格不容樂觀，上方壓力較大，預計重心將會比23年下移，當下行至成本一定幅度后會迎來反彈，整體波動可能也會更加曲折。全球宏觀方面，關注美聯儲降息節奏，美國新任總統上臺后的關稅政策；國內宏觀關注地產行業政策情況。

　　策略方面，關注檢修季由于供給擾動帶來的供需錯配行情，可能出現近強遠弱的套利機會；同時關注房地產政策刺激情況，帶來的對于玻璃的影響，在玻璃開工下滑且如果出現去庫的情況下，則會影響純堿需求，造成純堿累庫從而出現玻璃強純減弱的套利機會。

　　期權方面，2025年可以在純堿期貨跌破成本價1350附近，做買入看漲期權策略；在純堿期貨價格2200附近，做買入看跌期權策略。

　　價格方面，預計純堿下方第一支撐位1300，第二支撐位1050；第一阻力位1900，第二阻力位2400；操作上建議逢高布局空單為主，當價格跌破成本價一定程度，達到200-300元后，可根據盤面情況做成本支撐反彈。