SUMMARY

　　當(dāng)前內(nèi)需平穩(wěn)開(kāi)局，外需擾動(dòng)有限，穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向明確、地產(chǎn)逐步走出需求冰點(diǎn)、政策推動(dòng)增量資金入市等因素支撐下，中期市場(chǎng)仍將維持震蕩上行趨勢(shì)不變。近期科技板塊漲幅已較可觀，部分主題方向短期交易指標(biāo)存在過(guò)熱，但對(duì)比23年的基本面邏輯，本輪科技行情演繹預(yù)計(jì)仍有空間，包括港股科技巨頭在內(nèi)的一批代表性公司的估值中樞與上沿也有理由明顯高于過(guò)去兩年，而具體演繹預(yù)計(jì)科技主線(xiàn)內(nèi)部可能存在一定的輪動(dòng)。此外，除了AI+主線(xiàn)外，國(guó)內(nèi)政策預(yù)期、海外再通脹預(yù)期等結(jié)構(gòu)輔線(xiàn)有可能有所表現(xiàn)，關(guān)注行業(yè)：互聯(lián)網(wǎng)、電子、計(jì)算機(jī)、傳媒、有色；主題關(guān)注：央國(guó)企改革與并購(gòu)重組，新消費(fèi)，供給側(cè)政策（鋼鐵/化工等）。

　　摘要

　　經(jīng)濟(jì)開(kāi)局表現(xiàn)整體平穩(wěn)。隨著各地開(kāi)復(fù)工陸續(xù)啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì) “開(kāi)門(mén)紅”成色成投資者近期關(guān)注重點(diǎn)。1月社融、信貸順利實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”。高頻景氣看，地產(chǎn)銷(xiāo)售同比及房?jī)r(jià)企穩(wěn)是一大亮點(diǎn)，內(nèi)需有所改善；而生產(chǎn)、投資端景氣則表現(xiàn)平穩(wěn)，工地開(kāi)復(fù)工率尚不及去年同期，但考慮到1月專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行，仍將為后續(xù)投資增速提供支撐。

　　特朗普宣布將征收“對(duì)等關(guān)稅”，但對(duì)華直接影響有限、間接擾動(dòng)可控。據(jù)智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所測(cè)算，18-19年貿(mào)易戰(zhàn)后，中美兩國(guó)對(duì)對(duì)方征收關(guān)稅的平均幅度基本相當(dāng)，新關(guān)稅政策若施行，對(duì)我國(guó)直接影響有限，但可能會(huì)加劇全球貿(mào)易摩擦成本，后續(xù)需密切關(guān)注各國(guó)談判進(jìn)展。

　　與23年上半年類(lèi)似，平穩(wěn)的宏觀環(huán)境及積極政策預(yù)期支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)催化結(jié)構(gòu)性TMT行情彈性。節(jié)后以來(lái)，DeepSeek帶動(dòng)國(guó)內(nèi)科技資產(chǎn)重估行情。演繹至今，部分投資者擔(dān)憂(yōu)短期行情有過(guò)熱風(fēng)險(xiǎn)。交易層面，我們將本輪DeepSeek行情與23年Chat GPT行情做類(lèi)比：1）TMT指數(shù)成交額占比確實(shí)觸及過(guò)熱區(qū)間，但尚低于23年高點(diǎn)；且參考23年，成交額占比高點(diǎn)后，TMT行情并未結(jié)束，只是內(nèi)部分化加劇。2）本輪行情斜率雖快于23年，但漲幅空間和持續(xù)性仍不及其一半。3）TMT指數(shù)PE（（TTM）估值水平確實(shí)已高于23年，但考慮到流動(dòng)性環(huán)境、基本面預(yù)期的不同，本輪行情對(duì)估值容忍度預(yù)計(jì)能有提升。

　　AI+中期行情未完，若短期交易過(guò)熱內(nèi)部切換，可考慮什么方向？節(jié)后以來(lái)，DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈中下游漲幅整體好于上游，其中，上游數(shù)據(jù)中心，中游云計(jì)算，以及下游智慧醫(yī)療、To B端軟件應(yīng)用等表現(xiàn)最為亮眼，也是與DeepSeek基本面最相關(guān)的環(huán)節(jié)。后續(xù)不排除目前仍處于低位的端側(cè)C端應(yīng)用、算力產(chǎn)業(yè)鏈仍有輪動(dòng)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)。中期看，業(yè)績(jī)率先兌現(xiàn)的方向行情則會(huì)更為持久，尤其具備數(shù)據(jù)壁壘、應(yīng)用優(yōu)勢(shì)的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭有望充分受益。此外，除一致預(yù)期的AI+主線(xiàn)方向外，海外再通脹、國(guó)內(nèi)政策預(yù)期有望作為兩條結(jié)構(gòu)輔線(xiàn)輪動(dòng)演繹，關(guān)注有色、基建、新消費(fèi)主題及供給側(cè)政策預(yù)期相關(guān)行業(yè)（新能源/化工/鋼鐵等）。

　　風(fēng)險(xiǎn)提示：內(nèi)需支持政策效果低預(yù)期、股市拋壓超預(yù)期、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)、美股市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期等。

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　　經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)開(kāi)局，關(guān)稅擾動(dòng)有限

　　節(jié)后復(fù)工陸續(xù)開(kāi)啟，“開(kāi)門(mén)紅”平穩(wěn)推進(jìn)

　　國(guó)內(nèi)科技產(chǎn)業(yè)突破、人民幣匯率回穩(wěn)及寬裕的微觀流動(dòng)性環(huán)境帶動(dòng)市場(chǎng)交易情緒，推動(dòng)近期躁動(dòng)行情。隨著1月金融數(shù)據(jù)公布，各地開(kāi)復(fù)工陸續(xù)啟動(dòng)，經(jīng)濟(jì)基本面“開(kāi)門(mén)紅”成色也成為投資者近期關(guān)注重點(diǎn)，從高頻景氣看，經(jīng)濟(jì)開(kāi)局表現(xiàn)整體平穩(wěn)。我們認(rèn)為，未來(lái)一階段市場(chǎng)或?qū)⒚媾R盈利弱復(fù)蘇與政策預(yù)期的博弈，但在穩(wěn)增長(zhǎng)導(dǎo)向依舊明確、地產(chǎn)逐步走出需求冰點(diǎn)、關(guān)稅擾動(dòng)初步落地且影響可控及政策推動(dòng)增量資金入市等因素支撐下，中期仍將維持震蕩上行趨勢(shì)不變。

　　本周1月金融數(shù)據(jù)公布，社融、信貸順利實(shí)現(xiàn)“開(kāi)門(mén)紅”，但持續(xù)性仍需進(jìn)一步跟蹤。2025年1月新增社融7.06萬(wàn)億，超預(yù)期（6.58萬(wàn)億），同比多增5866億；新增人民幣貸款5.13萬(wàn)億，超預(yù)期（4.32萬(wàn)億），同比多增2100億；存量社融增速8.0%，預(yù)期7.9%；M2同比7.0%，預(yù)期7.4%。結(jié)構(gòu)上，政府債、企業(yè)貸款及票據(jù)融資是社融主要拉動(dòng)項(xiàng)，而居民端無(wú)論是短貸還是中長(zhǎng)貸都有待進(jìn)一步修復(fù)：1）1月政府債券增加6933億，同比多增3986億，特殊再融資債和專(zhuān)項(xiàng)債提前批發(fā)行提速；2）1月企業(yè)短貸同比多增2800億、中長(zhǎng)期貸款同比多增1500億，或因春節(jié)錯(cuò)位、地方債置換負(fù)面沖擊趨弱、銀行靠前發(fā)力投放拉動(dòng)；票據(jù)融資同比少減4584億元，則受銀行年初貸款沖量影響。1月金融數(shù)據(jù)的超預(yù)期表現(xiàn)主要受供給端拉動(dòng)，而需求端改善的持續(xù)性還需進(jìn)一步跟蹤觀察。

　　高頻景氣看，貨運(yùn)量修復(fù)略強(qiáng)于去年同期，地產(chǎn)銷(xiāo)售同比及房?jī)r(jià)企穩(wěn)是一大亮點(diǎn)，表征內(nèi)需同比改善；而生產(chǎn)、投資端景氣則表現(xiàn)平穩(wěn)，有待加速：

　　1）貨運(yùn)量同比小幅正增，地產(chǎn)銷(xiāo)售及房?jī)r(jià)初現(xiàn)企穩(wěn)信號(hào)。截至2月9日當(dāng)周，鐵路貨運(yùn)量同比24年農(nóng)歷同期約4.1%，春節(jié)假期期間亦維持小幅正增。新房銷(xiāo)售同比降幅自24年10月以來(lái)持續(xù)收窄；二手房銷(xiāo)售則保持高景氣。據(jù)CRIC，1月前22日30個(gè)重點(diǎn)城市整體成交745萬(wàn)平方米，環(huán)比下降37%，同比增長(zhǎng)26%；33個(gè)重點(diǎn)城市二手房成交面積預(yù)計(jì)為1346萬(wàn)平方米，環(huán)比下降19%，同比增長(zhǎng)19%。截至2月14日當(dāng)周，按農(nóng)歷計(jì)算，30城新房銷(xiāo)售面積同比達(dá)約+10%，修復(fù)速度快于去年同期；14城二手房成交面積同比持續(xù)高增，達(dá)約40%。

　　從價(jià)格指標(biāo)看，1月以來(lái)城市二手房出售掛牌價(jià)指數(shù)企穩(wěn)筑底，同比降幅繼23H1之后再度出現(xiàn)改善；12月70大中城市新建商品住宅價(jià)格指數(shù)同比延續(xù)收窄趨勢(shì)。

　　2）工地開(kāi)復(fù)工率尚低于去年同期，工業(yè)開(kāi)復(fù)工率維持平穩(wěn)。據(jù)百年建筑網(wǎng)，截至2月13日（農(nóng)歷正月十六），全國(guó)13532個(gè)工地開(kāi)復(fù)工率為23.5%，農(nóng)歷同比減少；勞務(wù)上工率27.5%，農(nóng)歷同比減少；資金到位率35.0%，農(nóng)歷同比減少。房建項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率偏慢；非房建項(xiàng)目中高速、高鐵以及部分隧道、公路和水利項(xiàng)目開(kāi)復(fù)工率有所提升，其他類(lèi)型項(xiàng)目整體開(kāi)復(fù)工率依然偏低。

　　工業(yè)方面，從日耗數(shù)據(jù)看，用電增量恢復(fù)較緩，江浙織機(jī)開(kāi)工、純堿開(kāi)工恢復(fù)程度不及預(yù)期，主要鋼廠(chǎng)開(kāi)工率基本持平于去年同期，而石油瀝青開(kāi)工情況較好，整體印證地產(chǎn)開(kāi)工偏弱、而基建逐步提速的第三方調(diào)研觀點(diǎn)。本周鋼鐵、焦煤、水泥等周期品采購(gòu)需求偏弱、價(jià)格依然承壓運(yùn)行。

　　考慮到財(cái)政支持力度較強(qiáng)，1月專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行，仍將為后續(xù)投資增速提供支撐。經(jīng)21世紀(jì)經(jīng)濟(jì)報(bào)道記者梳理，包括廣東、江蘇、浙江、湖北、內(nèi)蒙古、重慶、遼寧等省份對(duì)外披露了財(cái)政部提前下達(dá)的2025年地方新增債務(wù)限額，均獲得了占2024年各省全年新增債券約60%的額度，2025年地方“提前批”新增債券額度或?yàn)轫敻裣逻_(dá)。1月各地新增專(zhuān)項(xiàng)債放量發(fā)行，總規(guī)模達(dá)2048億元，同比+261%，從募集資金用途來(lái)看，基建領(lǐng)域仍是主要發(fā)力點(diǎn)。

　　特朗普宣布“對(duì)等關(guān)稅”政策，但擾動(dòng)可控

　　外需方面，本周美國(guó)關(guān)稅政策再生變。“對(duì)等關(guān)稅”可能影響部分行業(yè)轉(zhuǎn)口貿(mào)易，但對(duì)華直接影響有限、擾動(dòng)亦可控。此前美國(guó)總統(tǒng)特朗普于當(dāng)?shù)貢r(shí)間2月1日簽署行政令，對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的商品加征10%的關(guān)稅，加征幅度并未達(dá)到此前特朗普60%的高關(guān)稅威脅，好于市場(chǎng)悲觀預(yù)期，對(duì)市場(chǎng)影響也有限。本周特朗普宣布決定征收“對(duì)等關(guān)稅”，即讓美國(guó)與貿(mào)易伙伴彼此征收的關(guān)稅稅率相等。據(jù)智庫(kù)彼得森國(guó)際經(jīng)濟(jì)研究所（PIIE）測(cè)算，18-19年貿(mào)易戰(zhàn)后，美國(guó)對(duì)中國(guó)商品征收的平均關(guān)稅高達(dá)19.3%，而中國(guó)對(duì)美國(guó)商品征收的平均關(guān)稅則約為20.7%（19年6月版本），因此新關(guān)稅政策對(duì)我國(guó)直接影響有限。但對(duì)于其他對(duì)美貿(mào)易順差大或者最惠國(guó)關(guān)稅明顯高于美國(guó)的國(guó)家，比如印度、韓國(guó)、越南等；以及白宮在簡(jiǎn)報(bào)中特別提及的乙醇（涉及巴西）、農(nóng)產(chǎn)品（涉及印度）、摩托車(chē)（涉及印度）、汽車(chē)（涉及歐盟）等行業(yè)，美國(guó)對(duì)其關(guān)稅水平仍有提升傾向，一是將增加全球貿(mào)易摩擦，二是對(duì)我國(guó)的轉(zhuǎn)口貿(mào)易存在間接影響。2020年以來(lái)，以規(guī)避制裁為目的的產(chǎn)業(yè)出海有所提速，涉及新能源車(chē)/光伏/電子/家電等產(chǎn)業(yè)，后續(xù)需進(jìn)一步觀察各國(guó)談判進(jìn)展。

　　兩會(huì)在即，穩(wěn)增長(zhǎng)政策預(yù)期明確

　　1-2月政策真空期階段，經(jīng)濟(jì)開(kāi)局表現(xiàn)平穩(wěn)，考慮到美國(guó)對(duì)華關(guān)稅加征于2月正式落地實(shí)施，后續(xù)企業(yè)盈利上行趨勢(shì)仍需國(guó)內(nèi)穩(wěn)增長(zhǎng)政策進(jìn)一步加碼鞏固。3月重大會(huì)議將從哪些方向發(fā)力、內(nèi)需增量可能在哪里？

　　從地方兩會(huì)結(jié)果看，預(yù)計(jì)25年全國(guó)GDP增速目標(biāo)或持平。節(jié)前地方兩會(huì)基本召開(kāi)完畢，為全國(guó)兩會(huì)提供一定指引。以2023年名義GDP為權(quán)重加總，2025年31省份GDP增速加權(quán)平均目標(biāo)為5.3%，其中北京、上海均將目標(biāo)定在5%左右，綜合來(lái)看，我們預(yù)計(jì)25年全國(guó)GDP增速目標(biāo)也在5%左右水平。各省份中，僅天津上調(diào)目標(biāo)，15個(gè)省份持平、15個(gè)省份下調(diào)目標(biāo)，整體更為務(wù)實(shí)。消費(fèi)方面，地方政府社會(huì)消費(fèi)品零售總額增長(zhǎng)目標(biāo)值平均數(shù)為5.64%，低于去年公布目標(biāo)值省份的平均數(shù)6.76%；固定資產(chǎn)投資增速目標(biāo)加權(quán)平均為6.2%，也略低于2024年。從地方兩會(huì)提出的重點(diǎn)工作任務(wù)來(lái)看，2025年各地普遍以擴(kuò)大內(nèi)需和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、產(chǎn)業(yè)體系升級(jí)轉(zhuǎn)型、創(chuàng)新發(fā)展和人才保障、國(guó)家重大戰(zhàn)略推進(jìn)等工作為核心。

　　政策層財(cái)政、貨幣雙發(fā)力預(yù)期依舊明確。我們預(yù)計(jì)2025年政府工作報(bào)告將延續(xù)中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議的定調(diào)，實(shí)施“更加積極的財(cái)政財(cái)政”以及“適度寬松的貨幣政策”。財(cái)政方面，政策層多次表態(tài)將提高赤字率、增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債和專(zhuān)項(xiàng)債，據(jù)第一財(cái)經(jīng)的報(bào)道，多位財(cái)稅專(zhuān)家預(yù)計(jì)，明年赤字率可能在3.5%~4%，超長(zhǎng)期特別國(guó)債有望在1.5萬(wàn)億元至2萬(wàn)億元，專(zhuān)項(xiàng)債額度有望在4.5萬(wàn)億元左右。貨幣政策方面，央行貨幣政策委員會(huì)召開(kāi)2024年第四季度例會(huì)，建議加大貨幣政策調(diào)控強(qiáng)度，擇機(jī)降準(zhǔn)降息，但考慮到海外再通脹預(yù)期重啟，節(jié)奏和空間預(yù)計(jì)需根據(jù)匯率情況相機(jī)抉擇。

　　結(jié)構(gòu)上，擴(kuò)大內(nèi)需、科技創(chuàng)新預(yù)計(jì)仍是兩大首提方向，同時(shí)也可關(guān)注供給側(cè)層面可能的政策動(dòng)作。對(duì)于次年經(jīng)濟(jì)工作的重點(diǎn)任務(wù)，2024年中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議將“提振消費(fèi)”放在最高優(yōu)先級(jí)，除1月已公布的“兩新”資金支持規(guī)模將比24年大幅增加外，參考24年末各地消費(fèi)券對(duì)餐飲消費(fèi)的拉動(dòng)效果良好，可選消費(fèi)預(yù)計(jì)也將有相關(guān)補(bǔ)貼支持動(dòng)作。科技方面，“AI+”預(yù)計(jì)將是支持重點(diǎn)，此外低空經(jīng)濟(jì)等新質(zhì)生產(chǎn)力方向也有望納入政府工作報(bào)告，據(jù)通航委公眾號(hào)不完全統(tǒng)計(jì)，30個(gè)省（區(qū)、市）已將“低空經(jīng)濟(jì)”有關(guān)內(nèi)容寫(xiě)入政府工作報(bào)告2025年重點(diǎn)工作。

　　此外，2月10日李強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議指出，要堅(jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級(jí)；要優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、強(qiáng)化標(biāo)準(zhǔn)引領(lǐng)、推進(jìn)整合重組，推動(dòng)落后低效產(chǎn)能退出，增加高端產(chǎn)能供給。工業(yè)企業(yè)在20-22年進(jìn)行大規(guī)模資本開(kāi)支，該部分產(chǎn)能于23-24年集中投放，疊加地產(chǎn)周期下行、需求偏弱，導(dǎo)致多領(lǐng)域供需過(guò)剩問(wèn)題嚴(yán)重、PPI同比增速持續(xù)低于預(yù)期。從我們觀察到的各行業(yè)最新產(chǎn)能利用率和價(jià)格、庫(kù)存數(shù)據(jù)來(lái)看，煤炭、化工、鋼鐵、玻璃、工業(yè)硅、鋰等周期資源品，以及光伏、傳統(tǒng)乘用車(chē)、鋰電材料、醫(yī)藥耗材等制造業(yè)均面臨不等程度的供需過(guò)剩問(wèn)題，因此化解供需矛盾也有望成為后續(xù)政策發(fā)力的一條線(xiàn)索。

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　　AI+主線(xiàn)，輔線(xiàn)輪動(dòng)

　　當(dāng)前市場(chǎng)環(huán)境類(lèi)似于2023年初，平穩(wěn)的宏觀環(huán)境及積極的政策預(yù)期支撐市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好，產(chǎn)業(yè)熱點(diǎn)催化結(jié)構(gòu)景氣方向彈性更強(qiáng)。節(jié)后以來(lái)，DeepSeek概念引領(lǐng)科技板塊亮眼表現(xiàn)，近兩周 DeepSeek概念指數(shù)、人工智能指數(shù)漲幅分別高達(dá)48.3%、18.7%，計(jì)算機(jī)引領(lǐng)申萬(wàn)一級(jí)行業(yè)指數(shù)行情，漲幅達(dá)22.3%。考慮到本輪行情與23年類(lèi)似，同樣受爆款產(chǎn)品驅(qū)動(dòng)、短期更多體現(xiàn)主題性質(zhì)而業(yè)績(jī)?nèi)源?yàn)證，我們以覆蓋更全且樣本一致的中信風(fēng)格TMT指數(shù)為研究對(duì)象，對(duì)兩輪行情做交易維度的初步類(lèi)比，以判斷后續(xù)演繹節(jié)奏：

　　1）TMT指數(shù)成交額占比觸及過(guò)熱區(qū)間，但尚低于23年高點(diǎn)；且參考23年情況看，成交額占比高點(diǎn)后，TMT整體行情也并未結(jié)束，只是內(nèi)部分化加劇。中信TMT風(fēng)格指數(shù)成交額占比本周高達(dá)45%以上，已趨近23年4月50%的高點(diǎn)，投資者擔(dān)憂(yōu)短期行情出現(xiàn)過(guò)熱跡象。但從歷史經(jīng)驗(yàn)看，一是交易指標(biāo)如TMT指數(shù)成交額占比觸及過(guò)熱區(qū)間或?qū)⒓觿⌒星椴▌?dòng)，但無(wú)法決定行情高度。2013-2015年互聯(lián)網(wǎng)+行情中，TMT指數(shù)成交額占比曾于13年7-9月觸及約30%的過(guò)熱區(qū)間，但無(wú)論是指數(shù)絕對(duì)收益抑或是相對(duì)收益（相對(duì)Wind全A），均仍處于行情中期。19年9月TMT指數(shù)成交額占比達(dá)約近40%的高位，但行情演繹至2020年初才結(jié)束。類(lèi)似的，23年初的AI行情中，TMT指數(shù)成交額占比于3月再創(chuàng)新高，超40%的前期高位，但也并未致使行情結(jié)束。二是即便成交額占比出現(xiàn)高點(diǎn)、整體TMT指數(shù)回調(diào)，但從23年情況看，也不乏內(nèi)部結(jié)構(gòu)性行情，如計(jì)算機(jī)指數(shù)于23年4月率先觸頂，但傳媒、通信指數(shù)行情則分別演繹至23年5月、6月。

　　2）本輪行情斜率雖快于2023年，但漲幅空間和持續(xù)性仍不足其一半。以Chat GPT/DeepSeek產(chǎn)品爆發(fā)作為起點(diǎn)計(jì)，中信TMT風(fēng)格指數(shù)目前漲幅達(dá)11.6%，時(shí)長(zhǎng)僅持續(xù)8個(gè)交易日；而23年從行情初期到高點(diǎn)（23.04）漲幅空間則達(dá)30.4%，行情持續(xù)54個(gè)交易日。

　　3）TMT指數(shù)PE（（TTM）估值水平確實(shí)已高于23年，但考慮到流動(dòng)性環(huán)境、風(fēng)險(xiǎn)偏好和盈利預(yù)期的不同，本輪行情對(duì)估值容忍度預(yù)計(jì)能有提升。截至2月14日計(jì)算機(jī)指數(shù)、電子指數(shù)PE（TTM）估值分別高達(dá)2010年以來(lái)94.3%、75.5%分位，均已高于23年；通信指數(shù)基本持平于23年高點(diǎn)，而傳媒指數(shù)估值分位仍低于23年水平。

　　需注意的是，從基本面維度看，AI行情范式也有望從主題走向國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣投資，本輪或能走得更長(zhǎng)。一是DeepSeek證實(shí)了海外對(duì)華的算力封鎖并非不可逾越，而是可以通過(guò)高效訓(xùn)練方法部分彌補(bǔ)；二是其高性?xún)r(jià)比特性能夠再平衡企業(yè)AI投入和產(chǎn)出之間的性?xún)r(jià)比，截至目前，華為云、騰訊云、阿里云、百度智能云等云廠(chǎng)商，計(jì)算機(jī)、金融、醫(yī)藥、汽車(chē)、機(jī)械等各行業(yè)多個(gè)實(shí)體企業(yè)均已陸續(xù)接入或融合DeepSeek，騰訊多個(gè)產(chǎn)品正在探索接入DeepSeek；三是其強(qiáng)大的推理能力有望加速垂類(lèi)模型應(yīng)用發(fā)展，加速AI應(yīng)用及端側(cè)AI爆發(fā)。中期而言，若DeepSeek流量爆發(fā)成功傳導(dǎo)到相關(guān)端側(cè)、應(yīng)用，如帶來(lái)相關(guān)產(chǎn)品的流量爆發(fā)或利潤(rùn)率提升（基本面驗(yàn)證期最早關(guān)注一季報(bào)），且成功帶動(dòng)國(guó)內(nèi)AI投入明顯提升，則行情演繹可參考智能手機(jī)、電動(dòng)車(chē)，從海外映射主題到國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)景氣轉(zhuǎn)變。

　　后續(xù)若內(nèi)部切換，可考慮什么方向？我們認(rèn)為AI+中期行情未完，但考慮到短期交易指過(guò)熱、內(nèi)部存在高切低可能，我們亦梳理了本輪行情產(chǎn)業(yè)鏈上中下游各環(huán)節(jié)漲幅情況供投資者參考。節(jié)后以來(lái)，DeepSeek產(chǎn)業(yè)鏈中下游漲幅整體好于上游，其中，上游數(shù)據(jù)中心，中游云計(jì)算、SaaS，以及下游智慧醫(yī)療、To B端軟件應(yīng)用等板塊表現(xiàn)最為亮眼，也是與DeepSeek最相關(guān)的環(huán)節(jié)，后續(xù)若演繹高切低行情，不排除目前仍處于低位的C端應(yīng)用、算力產(chǎn)業(yè)鏈仍有輪動(dòng)補(bǔ)漲機(jī)會(huì)；中期來(lái)看，業(yè)績(jī)率先兌現(xiàn)的方向行情會(huì)更為持久，尤其具備數(shù)據(jù)壁壘、應(yīng)用優(yōu)勢(shì)的港股互聯(lián)網(wǎng)龍頭有望充分受益。

　　除一致預(yù)期的AI+主線(xiàn)方向外，海外再通脹、國(guó)內(nèi)政策預(yù)期（擴(kuò)內(nèi)需、供給側(cè)改革）則有望作為兩條結(jié)構(gòu)輔線(xiàn)輪動(dòng)演繹：

　　再通脹預(yù)期再起，重點(diǎn)關(guān)注有色板塊。目前美國(guó)經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)依舊維持韌性，1月非農(nóng)就業(yè)數(shù)據(jù)仍顯積極，失業(yè)率達(dá)4.0%，低于預(yù)期（4.1%），且時(shí)薪增速超預(yù)期走強(qiáng)。2月10日特朗普宣布對(duì)進(jìn)口到美國(guó)的鋼鐵和鋁產(chǎn)品征收25%的關(guān)稅，13日宣布決定征收“對(duì)等關(guān)稅”，進(jìn)一步推升全球再通脹預(yù)期。本周美國(guó)公布1月通脹數(shù)據(jù)，全面大超預(yù)期，CPI同比+3.0%，預(yù)期+2.9%；核心CPI同比+3.3%，預(yù)期+3.1%。海外再通脹邏輯升溫利好金、銅價(jià)格，另一方面，隨著氧化鋁下行拐點(diǎn)出現(xiàn)，電解鋁供需偏緊支撐價(jià)格，鋁企亦迎利潤(rùn)修復(fù)周期。

　　3月重大會(huì)議在即，關(guān)注擴(kuò)內(nèi)需、供給側(cè)改革等政策增量線(xiàn)索。中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確提出，2025年要大力提振消費(fèi)、提高投資效益，將“全方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”列為九大重點(diǎn)任務(wù)之首，強(qiáng)調(diào)“創(chuàng)新多元化消費(fèi)場(chǎng)景，擴(kuò)大服務(wù)消費(fèi)，促進(jìn)文化旅游業(yè)發(fā)展”，結(jié)合當(dāng)前消費(fèi)新形勢(shì)，我們認(rèn)為“首發(fā)經(jīng)濟(jì)”、“谷子經(jīng)濟(jì)”等新業(yè)態(tài)或有主題性機(jī)會(huì)。另一方面，2月10日李強(qiáng)總理主持召開(kāi)國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議，會(huì)議指出，要堅(jiān)持從供需兩側(cè)發(fā)力，標(biāo)本兼治化解重點(diǎn)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)性矛盾等問(wèn)題，促進(jìn)產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展和提質(zhì)升級(jí)。后續(xù)預(yù)計(jì)將有相關(guān)政策措施落地，部分供需過(guò)剩領(lǐng)域如新能源、化工、鋼鐵等或有階段性估值修復(fù)機(jī)會(huì)。

　　風(fēng)險(xiǎn)分析

　　（1）內(nèi)需支持政策效果低于預(yù)期。如果后續(xù)國(guó)內(nèi)地產(chǎn)銷(xiāo)售、投資等數(shù)據(jù)遲遲難以恢復(fù)，通脹持續(xù)低迷，消費(fèi)未出現(xiàn)明顯提振，企業(yè)盈利增速持續(xù)下滑，經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇最終證偽，那么整體市場(chǎng)走勢(shì)將會(huì)承壓，過(guò)于樂(lè)觀的定價(jià)預(yù)期將會(huì)面臨修正。

　　（2）股市拋壓超預(yù)期。A股快速拉升后又劇烈調(diào)整，前期入場(chǎng)的投資者可能止損賣(mài)出所持有的股票和基金，另外近期上市公司股東減持規(guī)模也有所增長(zhǎng)，導(dǎo)致股市拋壓上升。

　　（3）地緣政治風(fēng)險(xiǎn)。如果中美關(guān)系管理不善，可能導(dǎo)致中美之間在政治、軍事、科技、外交領(lǐng)域的對(duì)抗加劇。同時(shí)俄烏沖突、中東問(wèn)題等地緣熱點(diǎn)可能面臨惡化的風(fēng)險(xiǎn)，如果發(fā)生危機(jī)則可能對(duì)市場(chǎng)造成不利影響。

　　（4）美股市場(chǎng)波動(dòng)超預(yù)期。若美國(guó)經(jīng)濟(jì)超預(yù)期惡化，或美聯(lián)儲(chǔ)寬松力度不及預(yù)期，可能導(dǎo)致美股市場(chǎng)出現(xiàn)較大波動(dòng)，屆時(shí)也將對(duì)國(guó)內(nèi)市場(chǎng)情緒和風(fēng)險(xiǎn)偏好造成外溢影響。