來源：CFC商品策略研究

　　作者 | 中信建投期貨 ?研究發展部 ?石麗紅

　　研究助理涂標

　　本報告完成時間 ?| 2024年3月10日

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　　3月10日早間，受對加拿大反歧視調查落地信息刺激，菜粕各月合約觸及漲幅上限，菜油亦實現快速上漲。在進口成本大幅抬升的背景下，中國菜系供應預期顯著改變，有望產生連鎖反應。我們認為市場焦點或集中在本次經貿題材計價的持續性、菜系新興貿易流出現的可能性和菜粕自身的需求彈性。

　　計價持續性：基于2019年的經驗討論

　　與2019年限制進口加菜籽對比，本次反歧視集中在加菜粕和加菜油，但均為供應收緊題材。2019年發布暫停進口政策之前，中加曾在高管引渡及菜籽有害物質上有過一定爭議，市場對加菜籽進口可能收緊存在預期。但2024年9月至今，市場焦點前期集中在菜籽進口而非菜粕/菜油進口，反歧視措施對市場預期沖擊明顯。

　　從供應結構角度來看，后期菜粕、菜油熱度有望分化。目前加拿大在中國菜粕供應當中仍具有重要地位，但俄羅斯已取代加拿大成為中國進口菜油最大來源地，因此菜粕更有可能成為本輪矛盾計價的核心。參考2019年經驗，當年菜粕價格在上半年形成上漲趨勢，除了受益于經貿供應題材之外，還受到中美經貿升級、北美天氣炒作的刺激。所以從持續性角度上說，25年菜粕后期單邊高度仍需要觀察宏觀及大豆端題材的配合情況。

　　2019年限制進口加菜籽后，當年菜籽進口同比下降了168萬噸，菜粕進口則同比增加28萬噸，菜粕進口一定程度上能彌補菜籽進口減量。然而，本次反歧視落地后，菜粕進口下降概率較高，但菜籽進口形勢也不容樂觀。目前市場對菜籽反傾銷調查仍持觀望態度，雖然3-4月月均仍有4-5條菜籽到港預期，可5月以后買船明顯偏緊。 市場下一步分歧可能集中在“菜粕/菜油快速上行帶來的盤面榨利”和“菜籽進口風險懸而未決”上。雖然3月9日加拿大自由黨新任領導人的上臺可能帶來經貿關系的調整契機，但加拿大本年度即將迎來新的選舉，執政黨也存在更替可能性。總的來說，2025年菜粕和菜籽進口同時下降概率較高，同時菜籽壓榨在3-4月預期相對樂觀，這暗示著菜粕09合約相較于05合約供應預期偏緊。

　　新增進口菜粕來源地的可能性

　　相較于菜籽進口，中國在菜粕進口來源地的規定方面相對寬松，除了加拿大以外，進口來源地包括哈薩克斯坦、巴基斯坦、阿聯酋、日本、埃塞爾比亞、澳大利亞、印度、俄羅斯、烏克蘭和白俄羅斯。本次反歧視落地后，其他菜粕來源地能否通過轉口貿易或增加自身出口補充中國供應也將成為市場話題。目前來看，來自俄羅斯、印度、哈薩克斯坦、烏克蘭的菜粕進口長期存在，但這些來源地的蛋白含量及油脂殘留具有一定局限性，在現貨層面可以做有益補充，可未必符合菜籽粕期貨的交割標準。從這個角度上來說，我們認為菜粕現貨面臨的供應壓力小于盤面。

　　不過，由于2024年加拿大在中國進口菜粕當中占比仍占據74%，其他國家要想在短期內對其形成替代還是十分困難的。從量級上來看，只有澳大利亞菜籽&菜粕具有較好的出口潛力和產品質量，其余國家的影響權重相對較小。近期中國相繼取消了對澳大利亞葡萄酒、煤炭、木材和大麥的關稅及進口限制，若后期中澳經貿出現調整契機，中國菜粕供應預期才有可能得到明顯改善。

　　被忽略的國產菜籽&青餅

　　在過去，由于壓榨工藝、蛋白含量和價格的種種限制，國產菜餅較難與進口菜粕形成替代。但如果國內菜粕價格持續上行，而菜粕進口成本居高不下，國產菜籽壓榨形成的青餅也有可能形成替代。不過從短期來看，國產菜籽要到4-5月才進行收獲，5-6月才會進入集中上市期，對于05合約影響十分有限，有可能在6-8月的水產旺季作為替代品投入原料使用。

　　菜粕的剛需有多少？

　　長期以來，菜粕被認為在水產飼料當中具有剛需。但從2018-2024年，中國水產飼料產量跌宕起伏，基本維持在2200-2400萬噸之間，可菜粕表觀需求卻在2019年以來總體上升。2019年與2024年中國水產飼料分別為2203和2262萬噸，相差不大，但菜粕表需卻分別為293和600萬噸，。

　　據產業反饋，菜粕在豬料/肉雞/肉鴨/水產的添加上限分別為5%/3%/10%/40%左右，但依據品種和地區不同有所差異，其中豆粕可以在豬料/肉雞/肉鴨中完全取代菜粕份額。在水產當中，雖然理論上菜粕可以在普水料中大量添加，但僅在草魚和羅非魚等部分品種上有使用偏好，并不代表一定要使用。以2019年7月為例，此時為水產投苗旺季，但菜粕表需只有17萬噸。換言之，菜粕月度需求是可以壓縮到20萬噸以內的。

　　總的來說，我們認為反歧視落地后，中國菜系尤其是菜粕供需有望形成連鎖反應，但新增貿易流的開辟需要較多時間，國產菜籽入榨也未到季節。雖然菜粕的需求也可以壓縮，但在整體供應轉緊的預期下，我們預計菜粕庫存下降仍為大概率事件，這暗示著菜粕上行動能繼續存在。不過從合約分布來看，近月菜籽壓榨及菜粕供應仍相對寬松，05合約需要考慮大豆及宏觀題材的共振情況，09合約在品種間價差表現方面則更具想象空間。