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　　來源：市值風云

　　現階段下游工業機器人行業內卷嚴重。

　　近日，環動科技（下稱公司）申報科創板IPO獲受理，保薦機構為廣發證券。

　　（來源：上交所官網）

　　當前二級市場對機器人賽道的炒作頗為火熱，主營工業機器人減速器的環動科技在這個節點申報上市，自然備受關注，風云君也來湊個熱鬧。

　　國資、高瓴、淡馬錫加持，雙環傳動分拆上市

　　環動科技此次IPO，屬于是A股上市公司雙環傳動（002472.SZ）的分拆上市。

　　2019年12月12日，證監會公布了《上市公司分拆所屬子公司境內上市試點若干規定》，對分拆上市作了進一步規范。

　　在新規發布后不久，2020年4月26日，雙環傳動出資2000萬元新設立全資子公司環動有限（公司前身），并將與機器人減速器相關的資產、負債、知識產權等按照賬面價值劃轉至環動有限，相關人員也由環動有限接收。

　　公司累計進行了2次增資、1次股權轉讓，并于2023年8月整體變更為股份公司。

　　2021年12月，公司進行了第一次增資，公司執行董事張靖、雙環傳動董事長吳長鴻、公司員工持股平臺、雙環傳動員工持股平臺等成為新增股東。

　　本次增資金額共計4974.8萬元，認繳新增注冊資本850萬元，公司注冊資本增至2850萬元。

　　增資后公司估值約為1.67億元。從后視鏡看，雙環傳動和環動科技的核心管理層均實現了低價入股。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　（來源：招股書（申報稿））

　　2023年1月，公司進行了第二次增資。

　　這輪融資股東陣容強大，不僅有轉型升級基金和玉環國投這樣的國有股東，還有外資淡馬錫的身影，新增股東Springleaf和True Light由Temasek Holdings（淡馬錫）間接全資持有。

　　本次增資金額共計2.9億元，認繳新增注冊資本413.25萬元，公司注冊資本增至3263.25萬元。

　　此次增資后，環動科技的估值約為22.9億元，較一年前飆漲了約13倍。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　2023年5月，公司進行了第一次股權轉讓，大名鼎鼎的高瓴資本在這輪融資中入局。公司投后估值進一步抬升到了30億元。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　另外，發行前保薦機構廣發證券通過自營賬戶及控股子公司廣發基金間接持有公司0.32%的股份，廣發證券控股孫公司瑞元資本間接持有公司0.08%的股份。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　發行前，公司總股本為6900萬股，本次擬向社會公開發行人民幣普通股不超過2300萬股，擬募集資金14億元。按照發行股份占發行后總股份25%計算，公司上市后的市值將達到64億元。

　　本次發行后，雙環傳動持有公司45.97%的股權，為環動科技的控股股東。

　　雙環傳動的實控人為陳菊花及其三名女婿吳長鴻、蔣亦卿、陳劍峰，四人為一致行動人，也是公司的實控人。

　　另外，吳長鴻直接持有環動科技4.31%的股份，蔣亦卿、陳劍峰通過嘉興環創間接持有環動科技0.18%的股份，四人直接及間接合計控制公司50.46%的股份。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　張靖為公司第二大股東，發行后直接持股比例為5.55%。

　　張靖博士為國家科技創業領軍人才，是公司業務前身雙環傳動機械研究院院長，也是減速器業務的領頭人，目前擔任公司董事長、總經理、技術中心負責人。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　RV減速器國產替代領頭羊，市占率19%

　　在張靖等人的帶領下，雙環傳動自2013年開始研制工業機器人精密減速器，在國家“863計劃”、工信部智能制造專項等項目支持下，最終實現了RV減速器的商業化。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　雙環傳動2017年年報顯示，當期RV減速器項目產業化實現質的突破，產品順利進入量產階段。

　　（來源：雙環傳動2017年報）

　　2018年，雙環傳動減速器業務開始貢獻營收，機器人高精密減速器SHPR還成功入選浙江省首臺產品。

　　（來源：雙環傳動2018年報）

　　在減速器業務開始商業化放量之際，雙環傳動于2020年將減速器業務拆分，成立了環動科技。

　　為了確保公司的資產完整及獨立性。2021和2022年，公司曾自雙環傳動購買房產、土地及機器設備，以解決經營用土地、廠房需向控股股東租賃的問題。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　2022年，公司向控股股東購買房產及土地的金額共計5579.5萬元。其中房產未稅金額合計2274.1萬元，土地未稅金額為3305.4萬元。

　　房產評估增值率約20%，而土地增值率高達354.5%。

　　但公司表示，上述交易具備商業合理性、必要性且定價公允，不存在利用關聯交易進行利益輸送的情形。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　目前公司主營機器人關節高精密減速器，可為客戶提供覆蓋3-1000KG負載機器人所需的高精密減速器整體方案，產品包括RV減速器、精密配件及諧波減速器。

　　RV減速器為公司核心產品，諧波減速器目前尚處于客戶驗證導入階段，未大規模量產。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　近幾年RV減速器產品貢獻了公司90%以上的營收。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　公司保持了較高的研發強度，研發費用率基本在10%上下。截至2024年6月30日，公司擁有專利權57項，其中發明專利18項。公司為國家級專精特新“小巨人”企業。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　作為國產替代的領頭羊，公司的成績有目共睹。

　　根據GGII統計，2021至2023年度，公司RV減速器產品國內市占率自10.11%增長至18.89%，同期納博特斯克的市占率由51.77%下降至40.17%。

　　2020年，公司市占率低于中大力德（002896.SZ），但近幾年公司實現了反超，且具備一定的段位優勢（2023年中大力德RV減速器國內市占率為4.83%）。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　公司以直銷為主、經銷為輔，主要客戶包括埃斯頓（002747.SZ）、埃夫特（688165.SH）、錢江機器人（愛仕達旗下）、新時達（002527.SZ）等整機廠。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　2021-2023年，公司營收從0.91億元增至3.09億元，CAGR達84%；同期歸母凈利潤從0.2億元增至0.76億元，CAGR達94.2%。

　　當然，公司業績的爆發式增長自然離不開上市公司雙環傳動多年來積累的信譽和資源，畢竟環動科技2020年才成立。

　　結合公司2023年營收以及18.89%的市占率，大致算出國內RV減速器的市場規模約為16.4億元，現階段國內市場空間相對有限。

　　（來源：招股書（申報稿），制圖：市值風云APP）

　　基于公司的產品特征、研發強度以及業績表現等情況，公司完全符合科創板定位和科創屬性，同時也滿足所選上市標準。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　高度依賴大客戶，下游內卷嚴重

　　公司業績高增背后，也存在隱憂。

　　2021-2023年，公司對前五大客戶銷售占比分別為79.45%、84.30%、92.12%，其中，對第一大客戶埃斯頓銷售占比均超50%，存在重大依賴。

　　公司的解釋是，埃斯頓作為工業機器人的領先廠商，連續五年位列中國市場國產品牌出貨量第一，其自身收入增長較快，同時埃斯頓針對其核心部件RV減速器的國產品牌采購占比提升，綜合帶動了對公司RV減速器的采購需求。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　盡管公司的解釋有一定道理，但客戶集中度明顯高出同行一大截也是事實。

　　（來源：各公司財報及招股書，制表：市值風云APP）

　　大客戶模式下，公司在渠道維護方面投入相對較低，銷售費用率明顯低于同行。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　在行業高速增長的時候，只要客戶關系穩定，大客戶依賴并不會有什么問題，甚至還能受益于客戶市占率的提升。但一旦行業增長放緩，大客戶依賴的負面影響就可能凸顯。

　　國內工業機器人行業在經歷了2020-2021年的高速增長后，需求增速開始放緩。

　　2024年上半年，市場需求弱復蘇，工業機器人整體銷量約為14萬臺，僅同比增長5%左右。

　　行業整體產能仍高于供給，處于去庫存和競爭加劇、優勝劣汰的洗牌階段。

　　（來源：MIR DATABANK）

　　今年前三季度，公司第一大客戶埃斯頓營收同比增長4.4%，增速明顯放緩；第二大客戶埃夫特營收同比下滑28.6%，二者表現均不理想。

　　下游經營情況的惡化，在公司應收賬款上也有體現。

　　2021年以來，公司應收賬款余額占營收比重持續提升，2023年達到46.3%。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　公司在招股書中提到，今年上半年部分客戶回款有所放緩。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　此外，今年上半年公司RV減速器產品平均單價也較2023年下降了13.5%。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　公司表示，為充分把握市場機遇并支持自主品牌工業機器人的快速發展，上半年進一步下調了主要產品的銷售單價。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　平均售價下降幅度超過了規模效應和降本增效帶來的成本控制，上半年公司毛利率也降至38.2%。

　　（來源：招股書（申報稿），制圖：市值風云APP）

　　同行中，中大力德有RV減速器業務，但占比不高；綠的諧波（688017.SH）主營機器人諧波減速器；中技克美主要產品為非工業機器人應用場景的專用諧波減速器。

　　中大力德的產品多為通用減速器且市場競爭激烈，因此毛利率明顯低于同行。

　　公司毛利率水平與綠的諧波接近，但諧波減速器近年來新玩家增多，競爭激烈，且綠的諧波2023年營收有一定下滑，因此近幾年綠的諧波毛利率下降明顯。

　　2021-2023年，公司毛利率穩步提升，主要是規模效應所致。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　大手筆擴產，產能能消化嗎？

　　公司IPO募投項目主要為機器人精密減速機智能制造基地建設項目，達產后可形成年產32萬套RV減速器的產能。

　　2023年公司產能為10.4萬臺，新增產能約為現有產能的3倍。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　隨著業務的高速增長，2023年公司產能已處于飽和狀態，但今年上半年產能利用率有所回落。

　　（來源：招股書（申報稿））

　　此外，同行中大力德也有RV減速器的擴產計劃。

　　2023年中大力德推出了可轉債預案，主要用于產能擴充，項目達產后預計可形成約2萬臺機器人本體組件、18.7萬臺智能執行單元、1.5萬臺大型RV減速器及32萬臺減速電機的產能。

　　考慮到組件和智能執行單元都集成了減速器產品，整體上看減速器產能擴充規模不低。

　　（來源：中大力德公告）

　　但今年8月，中大力德發布公告稱，決定終止歷時一年多的可轉債事項，給出的原因很模糊。

　　（來源：中大力德公告）

　　風云君認為，這一定程度跟市場需求放緩有關。今年前三季度，中大力德營收同比下降9.8%，表現并不理想。

　　雖然RV減速器國產替代仍有較大空間，但結合當前下游需求情況以及同行對擴產事項的終止，公司后續新增產能的消化情況還需要留意。