本文作者為創金合信基金首席經濟學家魏鳳春

　　上周的首席視點指出：風險資產定價基礎的夯實是決定未來較長時期資產配置的大事，既然是大事就需要足夠的時間才能夠完成。這意味著短期指標的變動還不足以影響市場趨勢的變化，也意味著前期有效的策略沒有必要調整。在海內外重大的事件還沒有確認之前，在臨近年底考核的關鍵當口，倉促地去改變既定的策略極有可能是得不償失的。誠然，在重大的事件確定之后，孤芳自賞、不因時而變也不值得提倡。因時而變和因勢而變具有非常不同的內涵，一般來講，短期的政策操作影響的是結構與節奏，是擇時操作時極其重要的信號，是影響資產配置的增強因子。市場微觀行為的變化影響的是趨勢，決定了資產配置的基礎因子。

　　一、從內部因素看，短期的指標在邊際改善

　　政策的效果是市場目前關心的重要指標。最新的數據表明，從國內增長看，10月采購經理指數（PMI）重回擴張區間，企業生產經營加快。

　　10月份制造業PMI為50.1%，環比上升0.3%，連續兩個月上升，且在連續5個月運行在50%以下后回到景氣區間；非制造業PMI為50.2%，環比上升0.2%，連續5個月穩定在50%左右，顯示非制造業經營活動繼續保持擴張；綜合PMI為50.8%，環比上升0.4%，表明我國企業生產經營活動總體擴張步伐有所加快。

　　制造業PMI在10月的季節性特征以下行為主，2017-2023年當月全部是下行。從短周期來看，本輪經濟的約束因素包括房地產銷售投資下行所帶來的產業鏈收縮效應、提前還貸對城市居民部門消費的擠壓，以及化債背景下地方政府投資的收斂所帶來的資本形成總量不足。所以本輪政策圍繞地產、消費、廣義社融三大切入點，是非常準確的，經濟邊際較快改善亦證明了這一點。

　　二、從海外因素看，雖然新增非農數據大幅回落，但降息預期卻在弱化

　　1、美國新增非農數據大幅回落，非因經濟內生動能所致

　　美國10月非農數據公布：新增非農就業1.2萬人，預期11.3萬人，前值由25.4萬人下修至22.3萬人；10月失業率4.1%，預期4.1%，前值4.1%；平均時薪同比升4.0%，預期升4.0%，前值由升4.0%下修至升3.9%。10月美國新增就業大幅回落，主因是10月美國颶風以及波音罷工事件短期擾動，并非經濟內生動能問題。

　　2、美國降息的節奏存在放緩的可能

　　根據慣常思維，從降息節奏看，10月弱于預期的新增就業數據顯示美聯儲年內繼續降息的必要性增大。但是，考慮到就業回落并非經濟內生動能問題，主要是罷工以及天氣等短期因素，大幅降息概率并不高。

　　市場目前開始預期11月和12月FOMC會議更有可能轉向單次25bp的降息幅度，這是一種既定思維的分析。也有一種從大國博弈視角進行的分析，結合美國大選后可能的政策調整，降息的節奏可能會放緩，降息的力度也可能是低力度的。克利夫蘭聯儲主席哈瑪克最近表示市場目前低估了美聯儲降息路徑發生變化的可能性。其理由是雖然近幾個月降通脹方面恢復了進展，但通脹仍高于2%的目標，而通脹各組成部分的不同走勢可能對總體通脹路徑產生重要影響。如地緣政治事件可能導致最近下跌的能源價格“迅速逆轉”；盡管住房服務通脹有所下降，但克利夫蘭聯儲的研究表明，由于現有租戶面臨租金逐步上漲，住房服務通脹可能保持高位。

　　美國的物價走勢是否支持這一判斷呢？

　　美國9月核心PCE物價指數同比上升2.7%，預期上升2.6%，前值上升2.7%。9月核心PCE物價指數環比上升0.3%，預期上升0.3%，前值由上升0.1%修正為上升0.2%。9月核心物價指數同比超預期，這意味著物價下行速度明顯放緩，市場對于降息暫停的預期上升，風險偏好走弱。

　　三、美國大選的不確定仍是投資決策必須考慮的因素

　　國內市場對特朗普勝選交易的熱情非常高漲，似乎美國時間11月5日的投票就是個過場。無論是誰當選，美國經濟運行的基本面對全球的影響都是資產配置不可忽視的。從公開信息看，美國大選的焦灼首先反映了美國內部的分裂，這種分裂的背后是經濟增長與分配關系的失衡，無論是誰上臺，無論多高明的政策，都不可能一蹴而就。其次，所有的政策實施都需要時間，我們有足夠的應對時間，不必著急下注。最后，有些特別長期的分析，比如說美國就此衰落，全球進入春秋戰國的推演即使是正確的，對短期的投資也是一種噪音。

　　目前投資者首先要考慮的是2024年最后兩個月的策略，在中央經濟工作會議定調2025年的公共政策之后再進行明年的布局也為時不晚。在這之前，市場在觀察財政政策的兌現力度與分配結構，也在觀察最后兩個月經濟增長目標實現的數量與質量情況。政策的效果是否符合預期對市場情緒的影響是很大的，這直接影響到投資的節奏。

　　四、短期內更應該關注債市的運行態勢

　　對風險資產，我們10月給出的策略是謀定而后動。針對近期債市的波動和策略的猶疑，創金合信基金宏觀策略配置部給出了如下的建議：

　　第一，資金面方面。跨月重回偏松節奏，流動性分層仍在，R007（銀行間7天存款類金融機構間債券回購利率）收于1.75%（-20bp），DR007（銀行間7天質押式回購利率）收于1.55%（-19bp）。若延續目前發債節奏，四季度政府債發行規模不大，11-12月MLF到期量較大或擾動資金面，央行新開發的買斷式逆回購也有助于平抑資金波動。展望未來，短期利率下行空間可能逐步打開，存單利率下行需等待財政增量政策落地。

　　第二，利率債方面。短期國債收益率小幅下行，1年期國債來到1.37%中樞（-2BP）；中長期國債收益率小幅下行，10年期國債來到2.12%水平（-2BP）；基本面看，10月 PMI走強，高頻數據顯示出積極信號，但“強現實”仍需更多數據驗證，短期內不必過度擔憂。長期來看，盡管政策預期改善會阻礙長端利率持續下行，但在贖回壓力緩解、央行維穩債市的背景下，市場大幅調整空間有限。四季度債券曲線預計呈現陡峭化趨勢，長端短期有回調的壓力，短端確定性較強。

　　第三，信用債方面。從歷史分位數來看，目前各期限和評級信用利差升至歷史10%-40%分位數左右，映射市場對財政政策發力較為謹慎，信用債流動性偏弱。若財政發力超市場預期，投資者需要關注股市資金分流以及資管產品贖回產生的影響。負債端穩定的配置型投資者需要關注債市調整下長久期較為優質主體的配置機會。

　　第四，可轉債方面。 隨著權益市場震蕩，中證轉債指數上漲，正股表現整體弱于轉債。三季度轉債基金轉債倉位顯著抬升，從43.06%上升至46.17%。其中轉債基金含權資產占比由2024年二季度的51.21%上升至53.11%，從歷史區間來看依然不算高位，后續在權益市場持續修復的情況下，仍有可能出現上行。未來轉債的關鍵點在于權益后續上行的斜率，建議投資者在震蕩行情中逢低布局。