股指：市場情緒回落，指數維持震蕩

　　上周，A股市場高位震蕩，漲跌互現，Wind全A周度收跌1.08%，日均成交1.52萬億元，處于9月以來中等水平。中證1000下跌1.31%，中證500下跌1.19%，滬深300指數下跌0.14% ，上證50上漲0.4%。 大小盤分化明顯主要是由于銀行板塊周內強勢，此外電子板塊表現居前，其余大類多數對指數形成拖累。指數隱含波動率進一步下降至近年低位，中證1000IV僅28%左右，表明市場對于后市的預期以震蕩為主。融資余額小幅回落120億元，交易資金情緒可能見頂。因子層面，動量、ROA、股息率等因子表現居前，市場重新將注意力放在基本面上。

　　上周一公布等經濟數據中，政策引導的汽車、家電等消費領域整體偏強，社零其他分項相對較弱；房地產投資等宏觀數據仍未見明顯好轉。周五公布的LPR數據維持不變，符合市場預期。但市場對于明年繼續降息仍存在較強的預期，這是因為“適度寬松的貨幣政策”更可能在價格領域加碼。在本周發布的2025股指策略年報中，我們認為，2025年中央財政加杠桿，提供普惠性促銷費政策刺激經濟，從而提升居民部門收益水平，是走出目前低通脹的核心，且其規模需要進一步擴大。在這一過程中，貨幣政策一方面可以通過央行購買國債等方式配合財政部署，另一方面可以通過降息的方式從側面影響通脹預期。上述政策組合可以加速快速去杠桿階段向和諧去杠桿階段轉型，進而帶動權益市場進入右側交易。

　　國債：止盈增加，債市波動加大

　　1、債市表現：上周召開的兩個重要會議全面客觀研判當前經濟發展形勢，對明年經濟工作作出一系列部署。其中“適度寬松”的貨幣政策定調要比以往的“穩健”更積極，適時降準降息的表述導致市場對明年降息的預期幅度進一步提升。資金面來看，最近三個交易日資金利率快速回落，DR007由前期1.86%回落至1.57%，結束此前長端國債利率與資金利率倒掛的局面。疊加近期陸續公布的11月金融及經濟數據未能明顯超預期，債券市場整體延續偏強態勢。

　　2、政策動態：12月20日，新一期LPR報價出爐：1年期LPR為3.10%，5年期以上LPR為3.60%，均較前值保持一致。12月LPR報價保持不變符合預期預期。第一，作為LPR報價的定價基礎，7天期逆回購利率維持不變。第二，銀行繼續面臨較大凈息差壓力，在10月份LPR超預期大幅下調25BP的情況下，商業銀行短期缺乏主動下調LPR的動力。第三，一攬子穩增長政策效果持續顯現，短期內并沒有繼續下調LPR的急迫性。

　　3、策略觀點：短期來看，2025年貨幣政策適度寬松的定調引發市場做多情緒高漲，預期先行推動10年期國債收益率快速下行，與OMO利差快速收窄至20BP左右。在央行降息尚未落地的情況下，當前市場對于貨幣政策轉向帶來的利多預期已經得到充分釋放。同時在穩增長政策效果持續顯現的情況下，短期債券市場缺乏額外的利多因素。整體上，當前債市存在不理性定價現象，市場須理性看待國債收益率走勢，短期警惕利多出盡之后的回調風險。

　　宏觀：房地產銷售表現亮眼

　　11月的經濟數據從結構上來看，較為亮眼的是商品房銷售和以舊換新相關品類的銷售額。11月商品房銷售面積當月同比轉正。11月份商品房銷售面積同比3.2%，，為2022年以來首次正增長。央行公布的11月份住戶中長期貸款連續兩個月同比多增，表明從信貸的角度來看，房地產市場的確在回暖。對于后市，從銷售端來看，三四線城市的新房政策還有進一步放松的空間。二手房熱度明顯高于新房，對新房的影響分兩方面看待，一方面二手房交易量的上升帶動整體銷售市場的流動性，另一方面對新房的需求有擠壓效應。對于第二點，在三四線城市尤為明顯，因為三四線的新房成交比去年還低，但是二手房的成交熱度堅挺。對于接下來“穩銷售”，三四線城市的新房政策還有進一步放松的空間。

　　從投資端來看，11月房地產投資跌幅還在擴大。對于后市，穩建安投資依靠重點項目的發力。在重點項目上，今年的重點是城中村和危舊房改造。住建部提到新增 100 萬套城中村改造和危舊房改造落地，2015-2018年棚改套均投資額在25-30萬元之間，按照套均25萬元的投入計算，100萬戶總計投入0.25萬億元，按1-2年投資周期，每年約改造50-100萬套，投資額1200-2500億元。第二，穩土地投資依靠收儲（土地）。從重要會議的表述來看，資金主要分為兩個來源，政策性銀行貸款和土儲專項債。今年央行、自然資源部、財政部均提到“允許專項債券用于土地儲備”。土地儲備曾是地方政府專項債券的主要投向領域，如果2025年專項債發行重新向土地儲備傾斜，預計會拉動較大規模收儲（土地）。

　　消費方面，11月商品零售分項里面，除了以舊換新相關品類，其他多數同比下滑較多。汽車類銷售額同比漲幅持續擴大，據中汽協，11月汽車市場熱度延續，以舊換新政策效果繼續顯現，購車需求進一步釋放。當月，汽車產銷環比同比繼續實現雙增長，乘用車市場表現持續走強，商用車市場表現相對疲弱，新能源汽車繼續較快增長，起到較強支撐作用。

　　貴金屬：震蕩偏弱

　　1、倫敦現貨黃金先抑后揚，較上周下跌0.94%至2622.435美元/盎司；現貨白銀較上周下跌2.4%至29.488美元/盎司；金銀比升至88.9附近。截止12月17日美國CFTC黃金持倉顯示，總持倉較上次（10號）統計下降16775張至466571張；非商業持倉凈多數據下降13545張至262041張；Comex庫存，截止12月20日黃金庫存周度增加25.17噸至605.06噸；白銀庫存增加162.83噸至9753.27噸。

　　2、數據方面，美國12月Markit制造業PMI初值48.3，低于預期49.5和前值49.7；Markit服務業PMI初值58.5，高于預期55.8和前值56.1。美國12月Markit制造業PMI仍處于萎縮區間，但服務業PMI創2021年10月以來的逾三年最快，顯示制造業雖然低迷，但經濟韌性仍存。美聯儲本年度最后一次議息會議，如期再降息25基點，點陣圖顯示明年降息次數砍半至兩次；鮑威爾表示“接近或已到達”放緩、暫停降息的節點，未來降息將需要通脹取得新的進展?！靶旅缆搩νㄓ嵣纭狈Q若聯儲官員認為中性利率已上升，可能相當長一段時間內停止降息。地緣政治方面，敘內部沖突加劇，俄烏未現好轉跡象。

　　3、美聯儲年內最后一次降息落地，隨著通脹預期升溫以及特朗普上臺后政策的不確定性，美聯儲大概率在明年上半年放緩降息節奏，在此期間對金價來說較難再起到較大推動作用。在此期間，市場關注重點，一是特朗普正式入駐白宮之后，其關于減稅和關稅政策能否盡快展開，以及由此帶來的可能得金融市場動蕩；二是在于地緣政治方面，地緣進展可能會愈加明晰，若地緣總體朝向緩和的方向不變，對金價來說難言樂觀，或推動金價繼續向下調整，但若地緣進展仍相對緩慢，也會推動金價高位反復。