盈利預測與估值

公司24Q3業績基本符合預期。公司24Q1-3營收16.1億元，同-47.8%，歸母凈利潤1.5億元，同-63.4%，毛利率20.5%，同-0.4pct，歸母凈利率9.3%，同-4pct；其中24Q3營收5.5億元，同環比-45％/+11.8％，歸母凈利潤0.4億元，同環比-67.7%/-36.5％，毛利率22.3%，同環比+2/-1.1pct，歸母凈利率7.5%，同環比-5.3/-5.7pct。

電解液競爭格局穩定，公司綁定核心客戶。24年電解液價格磨底中，龍頭開始外售六氟，24年1-10月天賜份額33.4%，較23全年降3pct，龍頭地位仍穩固，比亞迪份額較23年降2pct至14%，新宙邦23年1-10月份額13%維持穩定，國泰華榮24年1-10月份額6%，較23年下降2pct。公司與寧德時代、LG化學、新能源科技等頭部電池廠商建立長期合作，在寧德、波蘭等地建設電解液工廠，配套向下游客戶供應產品，深化合作關系。

公司電解液基地配套核心客戶，總產能規劃超150萬噸。公司規劃的電解液產能超150萬噸，包括張家港、浙江衢州、福建寧德、四川自貢及波蘭，24年底產能56萬噸，包括華榮化工10萬噸、波蘭4萬噸、寧德華榮12萬噸、衢州瑞泰30萬噸。自貢華榮30萬噸處于在建階段，部分產線預計將于明年上半年進入試生產階段，寧德華榮40萬噸、波蘭華榮26萬噸正在規劃中，公司總產能規劃超150萬噸，遠期規劃龐大。

24Q1-Q3費用率提升明顯、資本開支同比顯著下降。公司24Q1-3期間費用1.3億元，同增16.7%，費用率8%，同增4.4pct，其中Q3期間費用0.7億元，同環比+234.1%/+150.5%，費用率12.8%，同環比+10.7/+7.1pct；24Q1-3經營性凈現金流-1.5億元，同降125.1%，其中Q3經營性現金流-1.1億元；24Q1-3資本開支4億元，同-29.1%，其中Q3資本開支1億元，同環比-50.4%/+11%；24Q3末存貨2.4億元，較年初增12.4%。

盈利預測與投資評級：考慮行業仍處周期底部，電解液價格觸底，過剩產能緩慢出清，我們預計公司24-26年歸母凈利1.9/2.5/3.6億元，同比-59%/+32%/+43%，對應PE為60/46/32倍，考慮行業當前處于周期底部，未來價格恢復利潤彈性較大，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：銷量不及預期，盈利水平不及預期。

公司為江蘇國泰分拆上市，專注于化工新材料研發生產。公司成立于2017年，上市前為江蘇國泰的子公司。江蘇國泰為雙主業結構，主要從事消費品供應鏈和化工新材料業務，瑞泰新材作為江蘇國泰化工新材料業務發展平臺，主要從事鋰離子電池材料以及硅烷偶聯劑等化工新材料的研發、生產和銷售。公司后于2020年啟動分拆上市程序，并于2022年在創業板成功上市。

公司管理層產業經驗豐富，多位董監高具備化工背景。江蘇國泰化工基礎深厚，公司管理層多在江蘇國泰有著長期的工作經驗，對行業有著較深的理解且具備技術積累。董事長張子燕此前任江蘇國泰國際集團有限公司董事長，管理經驗豐富；副總王一明長期任職于華榮化工，深耕化工領域。

公司產品種類豐富，專注于電池材料及硅烷偶聯劑等業務。公司主要產品包含鋰離子電池電解液、鋰離子電池電解液添加劑、超電產品、硅烷偶聯劑等。1）電解液：作用是在電池內部正負極之間形成良好的離子導電通道，是鋰電池獲得高電壓、高比能等優點的保證，根據鑫欏資訊，2020-2022年公司鋰離子電池電解液產量皆位列國內前三；2）硅烷偶聯劑：有機硅材料四大門類之一，用于改善無機物與有機物之間的界面作用，提高復合材料性能；3）電解液添加劑：為改善電解液電化學性能而加入少量添加物，公司產品以鋰鹽添加劑為主，包括雙三氟甲基磺酰亞胺鋰（LiTFSI）、二氟草酸硼酸鋰（LiDFOB）以及三氟甲磺酸鋰（LiCF3SO3）；4）超電產品：超級電容器電解液，超級電容器指介于傳統電容器和充電電池之間的一種新型儲能裝置，既有電容器快速充放電、長壽命特性，又有電池的儲能特性。

電解液競爭格局穩定，公司份額微降。24年電解液價格磨底中，龍頭開始外售六氟，24年1-10月天賜份額33.4%，較23全年降3pct，龍頭地位仍穩固，比亞迪份額較23年降2pct至14%，新宙邦23年1-10月份額13%維持穩定，國泰華榮24年1-10月份額6%，較23年下降2pct。

綁定頭部電池廠商，具備較強客戶黏性。公司與寧德時代、LG化學、新能源科技等頭部電池廠商建立長期合作。由于鋰電產品測試周期長，對產品性能的穩定性和一致性要求高，公司對于核心客戶的技術要求和技術信息較為了解，能夠提供更為有效的電解液產品、技術支持以及整體解決方案，而下游客戶切換供應商也面臨著重新進行認證等較高的時間和財務成本，因此公司具備較強的客戶黏性。此外，公司在寧德、波蘭等地建設電解液工廠，配套向下游客戶供應產品，深化合作關系。

公司24Q3業績基本符合預期。公司24Q1-3營收16.1億元，同-47.8%，歸母凈利潤1.5億元，同-63.4%，毛利率20.5%，同-0.4pct，歸母凈利率9.3%，同-4pct；其中24Q3營收5.5億元，同環比-45％/+11.8％，歸母凈利潤0.4億元，同環比-67.7%/-36.5％，毛利率22.3%，同環比+2/-1.1pct，歸母凈利率7.5%，同環比-5.3/-5.7pct。

24Q1-Q3費用率提升明顯、資本開支同比顯著下降。公司24Q1-3期間費用1.3億元，同增16.7%，費用率8%，同增4.4pct，其中Q3期間費用0.7億元，同環比+234.1%/+150.5%，費用率12.8%，同環比+10.7/+7.1pct；24Q1-3經營性凈現金流-1.5億元，同降125.1%，其中Q3經營性現金流-1.1億元；24Q1-3資本開支4億元，同-29.1%，其中Q3資本開支1億元，同環比-50.4%/+11%；24Q3末存貨2.4億元，較年初增12.4%。

產能端：公司電解液基地配套核心客戶，總產能規劃超150萬噸。公司規劃的電解液產能超150萬噸，包括張家港、浙江衢州、福建寧德、四川自貢及波蘭，24年底產能56萬噸，包括華榮化工10萬噸、波蘭4萬噸、寧德華榮12萬噸、衢州瑞泰30萬噸。自貢華榮30萬噸處于在建階段，部分產線預計將于明年上半年進入試生產階段，寧德華榮40萬噸、波蘭華榮26萬噸正在規劃中，公司總產能規劃超150萬噸，遠期規劃龐大。

盈利預測與投資評級：考慮行業仍處周期底部，電解液價格觸底，過剩產能緩慢出清，我們預計公司24-26年歸母凈利1.9/2.5/3.6億元，同比-59%/+32%/+43%，對應PE為60/46/32倍，考慮行業當前處于周期底部，未來價格恢復利潤彈性較大，首次覆蓋，給予“增持”評級。

風險提示：銷量不及預期，盈利水平不及預期。