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　　來源：首席經濟學家論壇

　　陶冬? 系淡水泉（香港）總裁兼首席經濟學家、中國首席經濟學家論壇理事

　　特朗普交易的天敵，是特朗普本人。特朗普在提高關稅、削減開支等議題上的橫沖直撞，令市場膽戰心驚，美股繼續下挫，S&P500指數已經跌回到去年九月底特朗普交易興起時的水平。同時，一系列經濟數據不如預期，特朗普衰退概念成為市場魔咒，資金對聯儲減息預期升溫，聯儲主席和財政部長不得不出面喊話，以穩定市場情緒。

　　經濟衰退預期下，美元匯率再次下探，歐洲貨幣領漲。聯儲褐皮書表述經濟“略有增長”，鮑威爾表示不急于減息。中國政府將2025年增長目標設定為5%左右，赤字率4%。墨茲打算突破預算限制，德國債市暴跌。OPEC+宣布終止減產計劃，油價一度大跌，但星期五俄羅斯和美國分別干預，布倫特原油價回穩。黃金重回升市。特朗普虛擬幣計劃遜于市場預期，但逼多過后比特幣價格回穩。

　　亞特蘭大聯儲的GDPNow模型估計美國經濟目前增長約為-2.4%。從消費信心、通脹預期、畢業生就業、信用卡逾期等數字看，經濟的確面臨挑戰，第一季度增長進一步下滑（甚至出現輕微負增長）的可能性頗大。特朗普的關稅政策和削減政府開支，也為經濟帶來巨大不確定性，所以在某種意義上，市場對衰退的擔憂是有道理的。

　　然而，我們必須區分經濟下滑和經濟衰退，必須區分經濟活動的萎縮和經濟不確定性。目前美國的就業形勢和工資上漲雖然出現了弱化，整體底蘊看來并不弱。除了最低收入群體外，筆者認為消費在轉弱，但還撐得住；只要整體消費撐得住，經濟更像是軟著陸（不排除第一季度出現暫時性負增長），而非市場所擔心的衰退。

　　聯儲主席鮑威爾在最新的公開談話中，形容經濟“in good shape”（狀態良好），盡管政策不確定性“高企”。這基本反映了貨幣政策制定者對經濟的基本判斷，其結論自然是有足夠的空間和時間來等待特朗普新政塵埃落地。市場對減息時機的預期近來有提前，但是筆者看來聯儲等待的原因主要是特朗普政策，所以六個月的觀察期和兩個月的市場溝通期難以壓縮，之后減息速度可能略微提速。

　　無獨有偶，美國財長本森特也出來喊話。針對連續下跌的股市，他微妙地表達了兩個意思，1）總統每天看股票，不存在特朗普毒藥；2）經濟進入“戒癮排毒期”，這是必要的政策調整，不要指望政府出手干預股市，“好的政策，最終會推動股市上漲”。第一層意思是，特朗普不是股市的天敵；第二層是，陣痛期難以避免，作好短痛準備。

　　本森特談話中最重要的部分在于美元，他強調美國的強美元政策沒有改變。美元指數在過去一星期下挫近四個點，其背后既有對美國經濟的擔憂，也有特朗普交易逆轉的沖擊，還有對新政府美元政策的疑惑。特朗普本人曾有推動弱美元的歷史，而美國財政部在過去二十年都以強美元作為政策基調。這是本森特上任來第一次清晰表明他對美元的立場。

　　美銀美林近來發表的一份調查顯示，當被問及對哪一類資產看多的時候，56%的基金經理看好AI概念的M7股票。毫無疑問這是市場上最擁擠的交易，哪怕經歷了最近的劇烈調整，資金近乎宗教般的虔誠依然如舊，看好比率和過去兩個月差不多。第二被看好的是美元，17%基金經理看好。作為一種貨幣，這個比率是相當高的，不過比上個月少了十個百分點。第三被看好的是虛擬貨幣，13%。

　　當被問及如何對沖特朗普全面貿易戰風險時，58%受訪者指向黃金，15%美元，9%三十年國債，7%能源和大宗商品。黃金作為避險工具被看高一線，是可以理解的，其它幾類資產的選擇就顯得比較離散，基金經理們自己恐怕信心也不足。特朗普新政所帶來的沖擊是全方位的、爆炸性的和不可測的，近來特朗普交易被特朗普本人暴打，頗具諷刺意味。

　　有4%的基金經理看好中國科技公司，這比兩個月前的0%相比有進步，但是與美國科技公司相比，看好程度仍然很低，估值比較相差更遠。DeepSeek的橫空出世，開啟了中國以AI革命為核心的新一輪創新周期。不僅僅是DeepSeek，中國在人工智能、半導體、機器人等一系列領域，近來紛紛出現了突破性進展。

　　本創新周期的一個重要特征，是中國AI產業鏈終于形成了閉環生態鏈。大語言模型、算力芯片、云平臺、應用場景和數據沉淀，在各自領域產生出良性生態圈、投資鏈和產業鏈，在政策端、技術端、需求端共同發力，相互扶持。上述五大產業鏈環節，基本上都有較強的國際競爭力，而且每一環都可以在沒有海外支持的情況下自主運作。筆者相信一個全新的科技創新周期已經成型。

　　本周數據聚焦點有兩個，1）美國二月份核心CPI，預計3.3%。2）密歇根消費信心指數，估計繼續下滑。另外關注中國的兩會和加拿大新總理的新政策。

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