天風證券發布研報稱，目前地緣政治和金融環境變得日益錯綜復雜，黃金儲備管理比以往任何時候都更具現實意義。隨著對全球加增關稅從“競選綱領”可能逐漸變為現實，去美元化和地緣政治變化烈度延續是基準假設，央行在黃金儲備上的態度短時間發生轉變的概率也是相對較低的。作為本輪黃金牛市最重要的驅動力目前沒有看到反轉甚至減弱的跡象，黃金應該繼續維持多頭思路。

　　天風證券主要觀點如下：

　　今年黃金延續了2022年四季度至今的牛市。年內金價同比增幅曾經一度超過45%，上一次金價出現如此幅度的上漲還是在2011年美聯儲量化寬松時期。近期，在美國大選塵埃落定的催化下，黃金在包括大選周在內的7個交易日下跌了5.3%，創下2022年3月以來的跌幅記錄（7個交易日漲跌幅）。因此市場開始擔心黃金的牛市是不是結束了。

　　要回答這個問題首先要弄清楚這一輪黃金牛市的主要驅動力。該行在這輪牛市開始時就判斷央行的黃金儲備回補是需求的主要增量，在這兩年也逐漸得到驗證。

　　該行此前提到實際利率和VIX的兩因子模型歷史上對黃金價格的解釋力很強，但在2022年失效了，因為央行黃金儲備創下新高支撐了金價走勢。Vix和實際利率構成的兩因子模型體現黃金短期是風險厭惡型資產，中期是貨幣在商品中的影子。模型忽略了金價的長期定價尺度，代表的是對全球信用貨幣體系的深層擔憂。

　　該行采用央行每年黃金儲備的增量來代理這種長期擔憂，在年度的頻率上重新構建了實際利率和央行黃金儲備的兩因子金價擬合模型（因為是年度數據，VIX作為短期定價尺度不予考慮）。結果發現，新的兩因子模型也能解釋金價80%以上的波動，且兩個解釋變量也都非常顯著（P值為0）。

　　次貸危機至2021年的歷史中，實際利率的大方向是下降的，同時央行的黃金儲備是增加的，兩者對金價的驅動都是正向的。直到2022年實際利率對金價的驅動和現實背離，市場才意識到央行的黃金儲備變化可能也是金價的重要定價因素，實際利率對金價的解釋力可能被高估了。

　　今年世界黃金協會公布的黃金儲備季度數據較去年同期有所下滑，前三季度央行儲備增加累計同比下降17%，少增了140噸。同時，中國央行作為2023年購買黃金儲備增加最多的國家，從今年5月開始暫停增持，到11月又重新買入。這導致從年中開始，市場普遍認為今年央行購買黃金的速度開始放緩。

　　另一方面，模型中的另外一個因子——10年期美債實際利率，今年年初至今也震蕩上行，從去年底的1.72%上升至當前的2.07%（截止11月22日）。兩個因子對金價的驅動貌似都是利空的，金價卻從去年底的2063美元上漲至當前的2632.66美元。

　　該行的模型引入實際利率作為定價因子主要是看中了其表征的金融屬性，當下金融屬性主要是驅動機構的投資行為。

　　今年黃金ETF產品規模延續了去年的下降態勢，說明機構投資需求仍在減弱。這與今年金融屬性小幅惡化的趨勢是一致的，但相較去年ETF規模少減少了163噸。這是因為今年除了金融屬性之外，部分的投資機構基于今年大選等地緣政治因素變化帶來的避險情緒少減持了部分黃金，這部分需求在大選后有所減弱但目前已經企穩，后續的變化要視地緣政治的變化情況而定。

　　另一個因素是央行購買，這個變量其實一直都存在數據頻率不高且質量不高的問題。

　　其實，僅僅去觀察央行的資產負債表來判斷儲備的變化是比較困難的，可以說央行資產負債表上的黃金持倉變化只是儲備的一部分：以世界黃金協會的數據為例，2023年按月公布的162個國家及地區的央行黃金儲備綜合增加僅為361.4噸，而在全年的數據口徑下，全球國家儲備增加為1，049.1噸，這中間相差的688噸就是不在月度公布的央行資產負債中顯示的儲備變化。

　　那么沒有在高頻央行資產負債表中列示的官方需求又能從哪里得到呢？

　　在世界黃金協會的季度平衡表中，今年前三季度，需求上升最多的分項是場外及其他需求（OTCand Other），較去年前三季度上升190噸。根據世界黃金協會的數據庫定義，這個數字是用于配平供需平衡表的，可以理解為黃金供給減去顯性需求（居民需求+央行購買）之后的“殘差項”。雖然單純看表中今年前三季度央行購買這一項是比去年少買140噸的，但其實與居民不相關（投資+消費+工業使用）的需求總量今年還增加了50噸。

　　風險提示：全球科技周期超預期上升，全球經濟增長超預期，地緣政治風險超預期。