出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

　　作者：光心

　　2025年1月23日，光伏逆變器行業(yè)的佼佼者首航新能終于在過(guò)會(huì)近兩年后成功提交注冊(cè)。

　　過(guò)會(huì)之前，首航新能業(yè)績(jī)實(shí)現(xiàn)高速成長(zhǎng)，但具體拆分來(lái)看，業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)主要由海外市場(chǎng)增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)，或意味著較高的國(guó)際市場(chǎng)變化風(fēng)險(xiǎn)，近年國(guó)際環(huán)境變動(dòng)下公司業(yè)績(jī)已連續(xù)下降。此外，公司2021年估值多次波動(dòng)，寧德時(shí)代得以低價(jià)入股，是否存在合理性？以上問(wèn)題引發(fā)投資者與監(jiān)管層的擔(dān)憂。

　　依賴大客戶和海外市場(chǎng)情況嚴(yán)重 國(guó)際市場(chǎng)變動(dòng)下業(yè)績(jī)已然承壓

　　2020-2022年，首航新能業(yè)績(jī)快速增長(zhǎng)，三年?duì)I收增速分別高達(dá)94.58%、78.40%、144.12%，三年復(fù)合增速高達(dá)103.87%，歸母凈利潤(rùn)復(fù)合增速更是達(dá)到152.03%。

　　然而，公司業(yè)績(jī)高增主要依賴海外市場(chǎng)驅(qū)動(dòng)，這使得公司存在較高的跨境貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)。三年高速增長(zhǎng)期間，首航新能來(lái)自國(guó)外的收入占比分別高達(dá)87.62%、89.29%、89.60%，均接近九成。而其中，意大利市場(chǎng)更為關(guān)鍵，單第一大客戶ZCS就貢獻(xiàn)了超三成營(yíng)收，大客戶和跨境貿(mào)易風(fēng)險(xiǎn)顯著。

　　在此營(yíng)收結(jié)構(gòu)下，歐洲市場(chǎng)的環(huán)境變動(dòng)給公司業(yè)績(jī)帶來(lái)不小的沖擊。2023 年以來(lái)歐洲主要國(guó)家的家庭用電價(jià)格、工商業(yè)用電價(jià)格均有較大幅度的下降，安裝光儲(chǔ)系統(tǒng)的經(jīng)濟(jì)性降低，導(dǎo)致歐洲地區(qū)市場(chǎng)需求整體放緩。受此影響，公司2023年?duì)I收不增反降，同比下降16.01%。

　　公司預(yù)測(cè)，隨著烏克蘭危機(jī)趨緩下歐洲光伏、儲(chǔ)能市場(chǎng)需求回落，疊加公司主動(dòng)控制與低毛利率客戶的交易規(guī)模，再加上歐元對(duì)人民幣匯率下降產(chǎn)生的匯兌損益，預(yù)計(jì)2024年公司營(yíng)收同比下降27.53%，歸母凈利潤(rùn)同比下降23.03%。

　　上市之前公司業(yè)績(jī)便陷入連續(xù)衰退，首航新能的成長(zhǎng)性要打一個(gè)大大的問(wèn)號(hào)。

　　根據(jù)公司披露的信息來(lái)看，公司依賴大客戶及海外市場(chǎng)的問(wèn)題并未得到優(yōu)化。2024年上半年，公司的境外銷(xiāo)售占比仍舊高達(dá)83.19%，第一大客戶ZCS的營(yíng)收貢獻(xiàn)依然達(dá)到31.16%。

　　寧德時(shí)代低價(jià)入股 豁免披露采購(gòu)數(shù)據(jù)

　　公司另一個(gè)受到市場(chǎng)及監(jiān)管關(guān)注的問(wèn)題是寧德時(shí)代低價(jià)入股的問(wèn)題。

　　第一輪問(wèn)詢函顯示，2021年7月，深創(chuàng)投、紅土創(chuàng)業(yè)、同創(chuàng)致隆等入股首航新能，彼時(shí)估值為70億元。四個(gè)月后的2021年11月，公司估值達(dá)到100億。然而，一個(gè)月后的2021年12月，公司獲得寧德時(shí)代投資時(shí)估值卻只有77.32億。同月員工持股平臺(tái)轉(zhuǎn)讓股權(quán)時(shí)的公司估值又回到103億。

　　為何寧德時(shí)代入股公司時(shí)獲得約7.7折的折價(jià)，這一價(jià)格是否合理？

　　據(jù)申報(bào)資料顯示，首航新能的儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)發(fā)展與寧德時(shí)代有著密切的聯(lián)系。

　　在2019年，公司尚未建成儲(chǔ)能電池生產(chǎn)線，因此采取外購(gòu)成品的方式進(jìn)行銷(xiāo)售，該年度儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)收入占營(yíng)收的比例僅有0.4%，毛利率水平也較低，為14.26%。

　　2020年，公司自有的儲(chǔ)能電池產(chǎn)線開(kāi)始逐漸投產(chǎn)，但仍未與寧德時(shí)代展開(kāi)合作。彼時(shí)自產(chǎn)儲(chǔ)能電池快速放量，當(dāng)年銷(xiāo)售金額占比達(dá)到38.73%，由于自有產(chǎn)品比外購(gòu)產(chǎn)品毛利率高出近12個(gè)百分點(diǎn)，公司毛利率大幅優(yōu)化，達(dá)到20.05%。

　　2021年，公司與寧德時(shí)代達(dá)成合作，寧德時(shí)代為首航新能提供了大量電芯，成為公司第三大供應(yīng)商。關(guān)鍵原材料問(wèn)題解決后，公司儲(chǔ)能電池業(yè)務(wù)迎來(lái)爆發(fā)，當(dāng)年該業(yè)務(wù)營(yíng)收增長(zhǎng)超30倍，自有儲(chǔ)能電池貢獻(xiàn)了其中98.72%的營(yíng)收。

　　同年，寧德時(shí)代入股首航新能，持股3%，成為公司第八大股東。

　　在兩次問(wèn)詢中，交易所要求首航新能說(shuō)明與寧德時(shí)代展開(kāi)合作前，和同類型原材料主要供應(yīng)商的合作情況、交易公允性、以及與第三方交易價(jià)格的差異，并要求首航新能結(jié)合寧德時(shí)代電芯產(chǎn)品的對(duì)外銷(xiāo)售價(jià)格、毛利率等具體情況，說(shuō)明采購(gòu)價(jià)格的公允性。

　　但在第一輪問(wèn)詢中，首航新能豁免披露寧德時(shí)代和同類型原材料供應(yīng)商的采購(gòu)金額、采購(gòu)量、單價(jià)等信息。而在第二輪問(wèn)詢中，公司僅公布了采購(gòu)金額占寧德時(shí)代對(duì)應(yīng)業(yè)務(wù)收入的比例，具體的采購(gòu)價(jià)格仍不明確。

　　為何寧德時(shí)代的入股條件優(yōu)于其他投資者？為何回避采購(gòu)價(jià)格等重要信息？是否存在潛在利益輸送？

　　產(chǎn)量下降耗電量卻猛增 數(shù)據(jù)打架背后是否另有隱情

　　2023年，由于歐洲居民及工商業(yè)儲(chǔ)能需求放緩及公司產(chǎn)能重新布局等相關(guān)影響，公司的產(chǎn)能利用率相對(duì)較低，各產(chǎn)品產(chǎn)量也出現(xiàn)不同幅度的下降。根據(jù)招股書(shū)說(shuō)明書(shū)中披露的數(shù)據(jù)，2023年公司并網(wǎng)逆變器產(chǎn)量同比下降2.7%，儲(chǔ)能逆變器產(chǎn)量下降61.6%，儲(chǔ)能電池產(chǎn)量下降43.6%。

　　然而，公司當(dāng)年耗電量卻“倒反天罡”，增長(zhǎng)84.1%，這似乎違反了基本的直覺(jué)邏輯。反觀2022年的歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)年公司三大產(chǎn)品產(chǎn)量均出現(xiàn)大幅增長(zhǎng)，耗電量也順勢(shì)翻倍，這種同向變動(dòng)的趨勢(shì)或許更加合理。

　　未上市業(yè)績(jī)已然承壓、與寧德時(shí)代的合作關(guān)系存在疑點(diǎn)、生產(chǎn)數(shù)據(jù)打架，這些跡象或許意味著首航新能背后存在著諸多的風(fēng)險(xiǎn)與問(wèn)題。