格林大華期貨研究院? 紀曉云 侯建

　　一、煤焦歷史走勢回顧和2024年行情總結

　　自2016年煤炭行業供給側結構性改革以來，我國煉焦煤價格基本可以分為兩個階段：第一階段（2016-2022年）：2016年煤炭供給側改革觸底反彈，2017-2020年保持平穩區間運行。2021-2022年受疫情和俄烏沖突的影響，進口煉焦煤和國內煉焦煤都出現了結構性和階段性的供給受限。煉焦煤價格出現歷史性暴漲，單月價格、全年均價和波動性均創新高。第二階段（2023年至今）：疫情結束后，供給側是原煤產量和進口量雙創新高的“雙高”，需求側是鋼鐵行業粗鋼平控和焦鋼行業低庫存運行的“雙弱”，在經濟復蘇疲軟和房地產行業下行的壓力下，煤焦價格持續承壓下行。

　　焦炭作為配煤煉焦的主要產品，既受煤價成本推升的影響，又受到鋼價需求打印的影響。自2016年供給改革以來，焦炭現貨價格呈現四個階段：第一階段（2016-2017年），2016年因煤炭供給側改革政策推出焦炭價格跟隨煤價觸底反彈。第二階段（2018-2020年），各省焦化行業去產能加大力度，在焦煤價格窄幅震蕩，焦炭價格寬幅震蕩于1600-2300元/噸，但利潤持續擴張。第三階段（2021-2022年），焦煤價格大幅推升焦炭價格，噸焦利潤曾經一度超過900元。第四階段（2023至今年），疫情結束后，國內經濟復蘇放緩，房地產行業下行且鋼鐵行業進入普遍虧損階段。焦化行業由于高煤價和弱需求，行業持續虧損。但鐵水對焦炭需求仍在，在焦煤價走弱的情況下，焦炭價格跟隨成本下行但提降周期拉長。

　　二、煤焦供給情況分析

　　自2016年煤炭行業供給側結構性改革以來，我國原煤產量和價格觸底反彈，煤炭行業盈利水平大幅好轉。我國煤炭產量從2016年34.11億噸，持續增長至2023年的47.1億噸，原煤產量創歷史新高。2023年疫情擾動結束以來，我國煤炭行業體現出“三高特點”：1．原煤產量高，2023年中國原煤產量47.1億噸，預計2024年產量仍將保持在47億噸以上；2．煤炭進口高，2023年中國煤炭進口4.74億噸，2024年預計全年煤炭進口將會創歷史記錄達到5.2億噸以上。3．煤焦價格波動高。2023年中國最優質的山西安澤低硫主焦價格波動，從年初2550元/噸跌至1600元/噸再年底反彈至2650元/噸。2024年從年初2650元/噸下跌至12月底的1450，單邊持續下跌近1200元。

　　在原煤產量不斷新高的同時，原煤供給彈性在不斷增強。我國煤炭的產能持續釋放的節點主要是在2021-2022年，動力煤和煉焦煤在這個階段價格波動劇烈。國家相關部門持續審批釋放優質產能，平抑煤價超常規波動。根據國家相關部門新聞公告整理，2021 年以來全國煤炭產能新增近10億噸，其中2022年增加3.0億噸/年，2023年增加 2.1 億噸/年，2024 年以來約增加 1 億噸/年。截至2024年四季度，全國煤炭總產能 59.4 億噸/年，其中，生產礦井50.5 億噸，占比 85.0%；建設礦井8.9億噸/年，占比15.0%。

　　隨著煤炭落后產能不斷淘汰，煤炭生產省份逐步集中于晉蒙陜新黔，即山西、內蒙、陜西、新疆和貴州。這五省的煤炭產量占中國原煤產量比重在85%左右。2024年1-11月，我國原煤生產穩步增長。11月規上工業原煤產量4.28億噸，同比增長1.8%；日均產量1426.6萬噸。同比增長4.6%，1-11月份，規上工業原煤產量43.2億噸，同比增長1.2%。原煤產量排名前五名省份中，只有山西省原煤產量同比負增長，達到了-7.3%。而以露天礦為主力礦井的省份，即內蒙和新疆的1-11月原煤累計產量實現了大幅增長，其中內蒙地區原煤產量11.78億噸，同比增長5.2%，新疆地區原煤產量4.77億噸，同比增長19.4%。內蒙古和新疆將是我國原煤產量彈性的主要貢獻省份。

　　山西省原煤產量下降，主要是2024年一季度山西省安全事故督導檢查力度較大，直接導致了原煤產量同比下降近17%。在2024年二季度之后，山西省原煤產量逐步回升。中國煤炭工業協會數據整理顯示，自2024年6月以來，山西地區三大煤炭國企，除潞安化工集團外，晉能控股集團和山西焦煤集團基本追評了2023年產量巔峰期的月均水平。由于山西省的原煤產量下降，2024年山西省1-11月財政收入水平僅完成計劃的84.8%，收入同比下降92.3億元。因此從山西省原煤產量的恢復情況和財政收入的完成情況來評估，山西作為中國最重要的動力煤和煉焦煤雙重能源基地，存在2024年產量回追訴求和2025年開局奮力一搏的基礎。

　　自2023年疫情擾動結束后，我國煤炭進口大幅增加。2023年中國進口煤炭量達到了4.74億噸，同比大幅增長61.8%。這是中國煤炭進口量歷史新高，2024年這一趨勢還在延續。2024年11月份，我國進口煤炭5498萬噸，環比增長18.9%，創下歷年來單月進口量歷史新高。今年1-11月，我國已累計進口煤及褐煤49034.9萬噸，同比增長14.8%。1-11月的累計煤炭進口量4.9億噸，已經超過了2023年煤炭進口量4.74億噸。預計2024年中國煤炭進口量將繼續增長至5.2億噸以上水平。

　　2023年我國煉焦煤進口1.03億噸，同比大幅增長60%。這個進口量打破了自2016年以來我國煉焦煤進口量在5500-7500萬噸區間。2024年11月，我國進口煉焦煤1229.5萬噸，同比增長23.9%。1-11月煉焦煤累計進口11154萬，同比增長21.93%。根據2024年1-11月煉焦煤累計進口量的國別排名，第一是蒙煤，進口量達到了5257萬噸，同比增長10.88%。第二名是俄煤，進口量達到了2819萬噸，同比增長16.44%。第三名是美煤，進口量從去年同期的550萬噸大幅增加至968萬噸，增幅高達75.96%。第四名是2020年前煉焦煤進口量冠軍澳大利亞煉焦煤，雖然進口量只有876萬噸，但增幅達到了260%。并且首次超越了加拿大煉焦煤進口量。第五名是加拿大煤，進口量801萬噸，同比增長16.23%。

　　2023年以來的煉焦煤進口量暴增，與2021年以前的煉焦煤進口量相比，存在絕對數量和結構性差異。這一結構性差異在2021年之前是山西煤+海煤（主要是澳煤）的雙骨架結構，匹配蒙煤+俄煤等降成本選項。2023年的進口煉焦煤絕對增量，和2024年下半年的澳煤相對進口量回流，是對中國煉焦煤的定價中樞進行持續的量與質的沖擊。中長期的結構性壓力已經形成，即蒙俄結構貢獻絕對增量，澳洲焦煤貢獻主焦價格低點。

　　2023年我國生產焦炭4.93億噸，比2022年4.73億噸，小幅增長4%。2023年，我國生產焦炭主要是省份是山西省、內蒙古、陜西省、河北省、新疆、山東省和河南省等。其中前6省份合計占比超過60%。2024年11月中國焦炭產量為4068.2萬噸，同比增長0.6%；1-11月累計產量44670.9萬噸，同比下降0.9%。預計2024年中國焦炭產量4.86億噸。2024年11月中國出口焦炭54萬噸，同比下降33.36%。1-11月焦炭累計出口777萬噸，同比小幅下降2.88%。預計2024年中國出口焦炭845萬噸左右。

　　自2016年供給側改革以來，焦化行業跟隨煤炭行業觸底反彈。從2017年開始的焦化行業持續淘汰落后產能，使得中國焦炭產量波動比較大。各個省份持續的去產能政策，也使得焦化利潤大幅擴張。根據上海鋼聯數據顯示，2018年全國淘汰焦化產能約1500萬噸，2019年全國淘汰焦化產能約1450萬噸，2020年全國淘汰焦化產能6154.6萬噸，三年合計淘汰9104.6萬噸。連續淘汰落后焦化產能，使得中國焦化產能在2020年下降到了最低點5.15億噸左右。2020年集中去產能進入尾聲，2021-2022年以來焦化產能保持凈新增態勢。021年隨著煉焦煤價格大幅上漲，焦化去產能階段性放緩，同時焦化利潤暴漲加快了新增產能投放。2022-2023年焦化產能迅速上升至5.6億噸左右。但噸焦利潤從2021年平均477元，巨幅下挫至2022年的12元、2023年4元和2024年的-24元（以鋼聯數據終端噸焦利潤做參考，做年化平均）。從中國焦化產業來看，2024年噸焦利潤虧損是自2017年以來未有過的嚴峻局面。淺薄的噸焦利潤碰上了持續的焦化產能釋放期，在22-24年鋼鐵行業進入微利和普遍虧損情況下，焦炭價格基本沒有成本支撐。只要煉焦煤供給（國內+進口）不減量，那么焦炭價格會成為鋼廠打壓煉焦煤價格的首選。

　　這張圖是把統計局公布的煤炭和鋼鐵兩個行業月度盈利數據，與鋼聯終端采集的噸焦利潤數據做對比。本身這張圖是有計量單位對標的瑕疵，煤炭鋼鐵行業利潤是以億元記，而噸焦利潤是以元記。把這兩組數據放在一起對比，主要是對比煤炭鋼鐵行業盈利和噸焦盈利情況，只做數值對比。從2016-2022年，中國鋼鐵行業利潤水平受供給側改革紅利，始終處于盈利以上。直到2022年8月，由于房地產行業的下行壓力，鋼鐵行業盈利大幅縮水。從17-18年鋼鐵行業賺錢，19-21年焦化行業賺錢，到21-24年煤炭行業賺錢。不難看出，只要是政策導致的行業去產能，往往都會給行業帶來利潤大幅回升。但行業利潤回升后，又往往會進入產能擴張周期。在目前中國經濟增速放緩，新增人口連年下降和房地產行業下行的更長周期影響下，疊加煤焦鋼這三個行業處于產能釋放的周期，單靠市場化去產能和信貸-基建的原有模式形成的有效需求，很難承接住全世界最大煤焦鋼產能產生的供給彈性。最終的結果就是企業之間內卷，行業之間倒逼，在存量市場下走向最終的價格囚徒困境博弈。因此，在低利潤的焦化和鋼鐵行業，必將形成低庫存的原料和燃料。行業一致性的低庫存策略，又會引發持續的價格下行，但在利潤轉好時又往往會形成集中補庫的價格暴漲。

　　三、煤焦需求情況分析

　　2024年11月，我國粗鋼產量7840萬噸，同比增長3.02%；1-11月粗鋼累計產量9.29億噸，同比下降2.41%。2024年11月我國生鐵產量6748萬噸，同比增長4.07%；1-11月生鐵產量7.83億噸，同比下降3.4%。

　　中國粗鋼產量受平控政策的指引，以2020年的10.53億噸作為峰值，向下壓減產量。粗鋼平控政策，既是對習主席提出的“碳達峰、碳中和”雙碳目標的落實，也是對中國鋼鐵行業受制于高價鐵礦石的產業政策戰略規劃。由于疫情的三年擾動，從2021-2023年粗鋼產量始終徘徊在10.13-10.3億噸左右的水平。2023年的粗鋼產量，從10.19億噸上調至《中國統計年鑒2024》中的10.28億噸。因此從政策指引的目標，結合鋼鐵企業普遍虧損的常態下，10億噸以上就是中國鋼鐵行業的政策頂和產業盈虧頂。假設對應的生鐵產量，2016-2024年生鐵占粗鋼比重平均84-85%，預計中國生鐵產量將維持在8.5億噸左右。

　　四、2025年行情展望及建議

　　雙碳背景下，我國粗鋼產量已經進入峰值平臺期。但煤焦鋼三個行業的產能仍處于擴張期或擴張邊緣。全世界最大的煤焦鋼產能面臨國內經濟復蘇放緩、新增人口持續回落和房地產行業緩慢觸底的較長周期調整。10億噸左右的粗鋼水平既是“政策頂”，也是行業盈虧平衡頂。如果以此作為中國人均粗鋼產量達峰的基準，那么國內生鐵產量將以8.5億噸人均生鐵產量峰值基準。焦炭產量以4.6億噸產量作為人均焦炭產量峰值基準，國內焦化產能利用率維持在85%左右的水平。在這樣需求見頂，存量博弈的現實下來評估煤炭行業的供給，供過于求的局面將進一步加深。煤炭產能在2020-2021年持續新增后之后，目前仍然處于產能釋放期末期。在國內原煤產量高企的常態下，雖然山西地區煉焦煤新增產能有限，但受制于進口煉焦煤的沖擊，中國煉焦煤價格仍將面臨較大下行壓力。

　　根據上海鋼聯數據，在12.3億噸的中國煉焦煤產能背景下，2025年中國煉焦煤產能繼續增長3千萬。產量上升至5.6億噸左右的水平，比2024年產量增長近1000萬噸。但煉焦煤消費量將不足5.5億噸，庫存水平將大幅上升。煉焦煤供過于求的情況將持續。因此，我們預計2025年價格中樞水平，山西地區低硫主焦可能接近1250-1400元/噸，1.3中硫主焦價格逐步靠近1000-1200元/噸，而蒙5原煤價格逐步靠近750-900元/噸左右的水平，整體煉焦煤價格將在低位區間徘徊。

　　焦煤：2025年以逢高空為主，關注5月合約在供暖季結束之后，動力煤持續走弱對煉焦煤的利空影響。上半年跌破1000元整數關口可考慮買入保值。下半年偏空思路、賣出保值為主。預計全年在低位區間博弈，價格表現將弱于焦炭。焦炭：2025年以震蕩思路為主，買入保值考慮煤價低點結合鋼廠盈利水平及鐵水拐點，賣出保持參考煤價補庫可能形成的階段性高點。鋼廠的低庫存策略，將持續導致煤價走弱對焦炭價格的過度打壓。但蒙煤的持續增量和山西地區骨架煤的回落空間，將給與焦化企業降成本更多選項。2025年如果政策持續發力，焦炭庫存低位且鋼廠利潤好轉，焦炭將強于焦煤。因此，把焦煤期貨作為空配的主要選擇，可以考慮做多螺紋熱卷空焦煤，或空焦煤買焦炭。