界面新聞記者 | 郭凈凈

　　新冠特效藥生產商蘇州旺山旺水生物醫藥股份有限公司（簡稱“蘇州旺山旺水”或“公司”）赴港上市有了新進展。港交所近日披露，蘇州旺山旺水董事會進一步委任中國國際金融香港證券有限公司、農銀國際融資有限公司及中國銀河國際證券（香港）有限公司為此次IPO事宜的整體協調人。

　　新冠特效藥民得維備受關注，推動蘇州旺山旺水的業績、估值均水漲船高，公司估值從2020年6億元翻了6倍至2022年的42億元，并在2023年確認相關收入近2億元。

　　然而，“成也蕭何敗蕭何”，隨著新冠疫情結束，蘇州旺山旺水的好日子也結束了，2024年前9月虧1.56億元，2024年年底最新一輪估值僅較兩年前增加2.5億元。如今，缺乏支柱性“造血”產品的蘇州旺山旺水沖刺港股IPO“補血”，還能獲得資本青睞嗎？

　　去年前三季度營收不足千萬元，虧1.56億元

　　蘇州旺山旺水自2013年成立以來，致力于發現、開發和商業化病毒感染、神經精神及生殖健康等領域的創新小分子藥物，目前已搭建九個創新資產管線，其中兩項處于商業化或接近商業化階段、四項處于臨床階段、三項處于臨床前階段。

　　作為唯一一款獲得國內外全面批準的產品，該公司核心產品VV116即是疫情期間備受關注的新冠口服藥民得維?及MINDVY?，自2020年起與中國科學院上海藥物研究所、中國科學院武漢病毒研究所、中國科學院新疆理化技術研究所、中國科學院中亞藥物研發中心/中烏醫藥科技城（科技部“一帶一路”聯合實驗室）、臨港實驗室和君實生物（688180.SH）共同研發。

　　早期市場普遍看好新冠口服藥物VV116的商業價值。國盛證券2022年5月測算，VV116如在國內獲批上市用于新冠肺炎治療，銷售峰值將超過200億元，項目DCF（現金流折現）價值超過700億元，且未計入政府采購、提前備貨及海外市場空間。東吳證券研報預計國內新冠藥有望儲備1-3億人份/年，預測國內VV116銷售額約600-1000億元，樂觀預測下有望達到1800-3000億元。

　　然而，新冠藥物的競爭并不小，2023前五大廠商合共占有近100%的全球和中國市場。目前，全球有十種小分子抗病毒藥物獲全面批準或有條件批準用于治療COVID-19，其中兩種已在中國獲得全面上市許可。2023年，韋如意（瑞德西韋）占據全球小分子COVID-19藥物市場近一半的市場份額，其次是Lagevrio、帕羅韋德、Xocova和先諾欣；2023年帕羅韋德以58%的市場份額領導中國市場，民得維?的銷售額排名前五。

　　VV116于2021年12月28日獲準在烏茲別克斯坦銷售，當時售價185美元；并于2023年1月在國內上市并臨時性納入醫保支付范圍，2024年1月起納入正式國家醫保目錄。

　　民得維?的售價進入醫保后持續下降。四川醫保局2023年2月公示信息顯示，民得維?首發報價795元（36片/瓶，1瓶/盒）；其原料藥成本385.01元，直接研發費用約8.88億元。同期獲批上市的5款新冠口服藥中，真實生物阿茲夫定片的價格平均445元/療程，輝瑞Paxlovid的價格1890元/療程，默沙東莫諾拉韋膠囊的價格1500元/療程。

　　2023年4月、2024年1月，民得維?先后降價至630元/盒、475元/療程。國產競品阿茲夫定也同步降價，2023年上半年，該產品一瓶35片（1mg規格）售價175元。顯然，相對于阿茲夫定片等國產競品，民得維?的性價比并不明顯。

　　根據2021年9月簽訂協議，蘇州旺山旺水將VV116的獨家權利授予君實生物，可以從君實生物獲得里程碑付款，并在上市銷售VV11610年內，獲得超10%年度銷售收入的特許權使用費，或超20%的銷售毛利。受益于此，2023年，蘇州旺山旺水獲得與VV116相關的里程碑及權利轉讓付款1.84億元，占其當年總收入2億元的92%。

　　隨著疫情收尾，新冠藥市場迅速縮水，民得維?的銷售也難有起色。君實生物曾披露，2023年前9月，VV116銷售收入約1.24億元；此后未再披露該產品銷售情況。

　　蘇州旺山旺水也失去了最主要的收入來源，2024年前9月收入不足1000萬元，同比大降94.86%，期內利潤也從上年同期的4237.1萬元轉為大虧1.56億元。

　　商業化變現不容易，尚無支柱性在售產品

　　蘇州旺山旺水試圖開辟新冠藥物熱潮退去后的新商業化變現路徑。

　　公司另外兩款在售產品是2023年10月獲批上市的治療PE（早泄）仿制藥達泊西汀，2024年11月獲批上市的治療多種胃腸道疾病仿制藥瑞巴帕特。

　　然而，從銷售情況來看，上述產品仍無法支撐蘇州旺山旺水的業績。2023年及2024年前9月，公司通過銷售仿制藥達泊西汀及在烏茲別克斯坦銷售VV116等獲得藥品收入67.4萬元、58.2萬元。其中，公司2024年前9月在中國銷售達泊西汀收入約57萬元；2023年及2024年前9月，在烏茲別克斯坦銷售藥品收入分別約為60多萬元、1.2萬元。

　　鑒于此，蘇州旺山旺水正試圖開發其最主要核心產品VV116的其他功能，目前在中國處于治療呼吸道合胞病毒（RSV）感染的II/III期臨床開發，預計將于2025年第二季度完成II期臨床階段，第三季度啟動III期臨床研究，并預計于2026年下半年完成注冊性III期臨床研究。

　　根據灼識咨詢統計，2023年，中國RSV感染病例數2550萬例，全球RSV感染病例數為1.36億例。目前全球范圍內尚無針對RSV感染的創新小分子抗病毒藥物獲批，VV116是中國唯一一款靶向RdRp治療RSV感染的臨床階段候選藥物。隨著首個創新小分子抗病毒藥物預計于2026年獲批，中國用于RSV治療的小分子抗病毒療法市場預計將于2026年達4670萬元，并于2035年前增至10.67億，2026年至2035年的年復合增長率41.6%。

　　公司另一核心產品、治療抑郁癥的LV232計劃于2025年第一季度在中國啟動II期臨床試驗，預計試驗將于2026年下半年完成，并預計2026年下半年在中國啟動短期使用LV232的III期臨床試驗。TPN171已于烏茲別克斯坦獲批用于治療勃起功能障礙（ED），并預計于2025年年中前后獲得國家藥監局的新藥申請（NDA）批準。

　　此外，蘇州旺山旺水還有針對病毒RdRp的廣譜抗病毒核苷類前藥VV261、治療癲癇的TPN102、治療精神疾病的VV119、口服核苷類前藥VV207、治療早泄（PE）的VV147；另外，正在開發布瑞哌唑（預期2025年下半年獲批上市）、萊特莫韋等仿制藥。

　　“收入及盈利能力在很大程度上取決于能否成功完成候選藥物的開發、獲得必要監管批準，以及生產及成功商業化公司候選藥物。” 蘇州旺山旺水表示，已于創新候選藥物開發中投入大量人力及資本，預計未來候選藥物的開發及商業化將繼續產生大量以及不斷增加的開支。

　　2023年及2024年前9月，該公司的研發開支分別是1.31億元、1億元。其中歸屬于核心產品的研發開支分別為5030萬元、4240萬元，占各期間研發開支總額的38.3%及42.2%，其中用于VV116的研發開支分別是959.4萬元、1141.9萬元。

　　就此次港股IPO募資，蘇州旺山旺水將用于核心產品的研發、其他候選產品的研發、建設青島工廠、強化銷售及營銷能力及營運資金及其他一般公司用途。

　　招股書顯示，蘇州旺山旺水已在江蘇省連云港市建立符合GMP標準的商業化生產設施，于2024年6月投產，總建筑面積約51955平方米，年設計產能為1億粒膠囊及億片片劑。公司正按照國際GMP標準建立青島工廠，新生產設施的建筑面積約11272平方米。“預計將有助于公司開拓制劑及適應癥擴展機遇。”公司稱。

　　蘇州旺山旺水很清楚其在商業化變現方面的不足。“我們在大規模商業化生產醫藥產品方面經驗有限，并沒有成功營銷或銷售產品的良好往績記錄。我們在建立商業團隊、進行全面的市場分析或管理藥品及未來獲批候選藥物的分銷商和銷售隊伍方面的經驗有限。”公司稱。

　　自身“造血”能力堪憂，估值增長幾乎停滯

　　因新冠藥民得維?的加持，蘇州旺山旺水2020年至2022年估值大幅拉升。

　　招股書顯示，該公司于2018年11月至2020年6月進行的天使輪融資時估值是6億元。在2021年9月、12月以及2022年4月的A股融資、A+輪、B輪融資中，公司估值翻倍增長，分別為12.2億元、15.7億元、42億元，2020年至2022年估值翻了6倍。截至2024年12月底最新一輪融資的投后估值是44.5億元。

　　然而，支柱性產品的缺乏，使得蘇州旺山旺水如今缺乏自身“造血”能力，還在依賴融資、借款來“補血”。這一背景下，該公司難獲資本追捧，2022年至2024年的估值僅增長2.5億元。

　　招股書顯示，2023年及2024年前9月，公司流動負債凈額分別為1.2億元、2.13億元，同期借款分別為2.8億元、3.67億元。流動負債凈額可能令公司面臨流動資金及財務風險。2024年前9月，公司錄得經營活動現金凈流出1.05億元。

　　“財務成本增加可能會使我們的現金流量和流動資金緊張，特別是如果我們的收入增長無法跟上債務成本上升的步伐。這可能導致我們難以履行債務義務，進而可能限制我們以有利條件取得額外融資的能力，甚至根本無法獲得額外融資。” 蘇州旺山旺水表示，如果無法管理與借貸成本增加相關的風險，公司執行戰略目標及維持業務增長的能力可能會受到不利影響。

　　截至2024年9月30日，蘇州旺山旺水期末現金及現金等價物為9505.2萬元，僅能夠繼續維持35個月的財務可行性；“我們將繼續密切監控經營現金流量并預期上市完成后至少六個月方會進行下一輪融資的籌集”。

　　據披露，成立以來，蘇州旺山旺水四輪融資5.1億元。其中，公司最為知名的投資者是360創始人周鴻祎持股的中財奇虎。2018年，中財奇虎投資2000萬元。

　　當前，蘇州旺山旺水的控股股東是公司創始人之一沈敬山及其妻子金潔，沈敬山通過直接持有82，461，110股股份行使公司約54.97%的投票權，金潔通過直接持有2，272，478股股份行使公司約1.52%的投票權。

　　隨著蘇州旺山旺水沖刺港股IPO，公司創始人沈敬山卻選擇隱退。2023年3月，旺山旺水完成股份制改革；6月，沈敬山辭任公司非執行董事。沈敬山是中國科學院上海藥物研究所研究員、課題組長及博士生導師。

　　沈敬山隱退后，將蘇州旺山旺水交給了田廣輝。44歲的公司首席執行官暨總經理田廣輝于2023年加入公司，自2023年6月14日起擔任董事長，并于2025年1月獲調任為執行董事。招股書顯示，2023年，田廣輝的薪酬高達1551.6萬元。田廣輝曾就讀于中國科學院上海藥物研究所，并任職于沈敬山實控的上海特化。

　　需要注意的是，蘇州旺山旺水最后一輪融資（C輪融資）后的股價增至29.67元/股。而公司于2025年1月進行的股權激勵計劃中股份轉讓價僅為6元/股，約是公司市場股價的20.22%。股權激勵計劃顯示，沈敬山獲得約5.21%股權，公司副經理、金潔姐妹金青獲得約1.18%股權，其余高管獲得的股權都在0.5%以下。